我国房地产市场真实需求的降幅已明显收窄。我国商品房销售额仍延续收缩趋势，但若统筹二手房在内的广义市场，近年从新房板块挤出的部分需求实际转移到了二手房板块，测算2024年广义房地产成交面积/金额同比分别-0.5%/-5.9%，我国房地产市场的真实需求已基本稳定。
　　统筹新房、二手房看我国楼市调整节奏，2025年一线城市房价将止跌企稳。（1）三线楼市看新房：新房市场已基本走完调整阶段。样本问题导致基于高频数据的多数结论难以具有普适性，若以“国家统计局”和“克尔瑞120城”口径的轧差观察更广样本的三线城市，2024年其成交跌幅已收窄至个位数，绝对值进入中枢震荡阶段，判断已基本走完调整阶段。（2）一线城市看旧房：二手房市场占比约40%的刚需品已基本止跌。北京、上海等地虽尚未实现全面企稳，但以刚需为代表的结构性改善正在发生。从二手房成交量看，上海市、北京市成交均价环比改善的刚需住房，其成交量占当地二手房总成交量的比重为44%、39%。
　　从资金视角解释三线城市的降幅收窄，核心在于其消费属性的显现。部分三线城市租售比和房贷利率水平已较为接近，持有收益与持有成本的均衡意味着房产消费属性显现，刚需资金开始入场并对价格形成支撑。参考海外经验，随两者趋于均衡，我国三线城市企稳趋势或进一步加强。向后展望，一二线城市的房价企稳并不以房贷利率和租售比的交汇为条件，核心在于如何恢复其投资属性。高能级城市房产被纳入大类资产配置谱系，同样承载着投资属性。近期10年国债收益率持续下探，并于2024Q4向下突破一线城市租售比。向后展望，即使房贷利率未与租售比交汇，在投资收益率获得比价优势后，同样可以期待负债端相对稳定、且缺乏对应资产配置的增量资金入局，从供给端形成托底。
　　展望2025年地产链各环节表现：（1）销售将与竣工走出剪刀差，落地到房企层面，表现为建安结余对经营压力的缓解。一方面，2025年一线二手房市场或将止跌企稳，进而驱动商品房销售改善，预期商品房销售面积/金额降幅有望收窄至-5% ~ -10%。另一方面，2022年以来的拿地收缩在竣工端持续兑现，2025年竣工压力将更加严峻。（2）房企延续“以销定产”，销售改善将带动拿地、新开工降幅收窄。其中，房地产开发投资额、新开工面积降幅将分别收窄至-5% ~ -10%、-10% ~ -15%区间。
　　房企销售的整体改善和结构分化将同步发生。（1）销售端整体改善：一是一线二手房市场已逐步显露结构性企稳特征，量价表现有望向新房市场传导，二是房企面临的流动性约束边际减弱，行为逻辑由“保信用”向“保资产”演绎，楼盘折价去化现象或有所收敛，对应新房市场的价格竞争烈度边际下降。（2）企业间分化加剧：第四代住房冲击既有市场，考验房企的存量土储质量，基于土储年限结构测算主流房企的减值空间为10~16%。（3）竞争格局视角看，央国企仍是一线拿地主力；但二三线城市，反而是本土民企的占比在逐步提升。
　　风险提示：政策不及预期风险，居民购房逻辑变化风险等