宏观：2025年宏观经济展望；策略：2025年A股投资展望；固收：如何理解信用债跑输利率债？银行：同业自律对非银存款的影响；非银：证券行业2025年度策略；房地产：房地产近期数据解读和展望；量化：混合频率量价因子模型初探
　　【宏观-张一平】2025年宏观经济展望
　　总供求框架和周期视角均显示扭转当前国内经济增长局面需要更大力度的政策支持。从12月两次重要会议来看，2025年可能是2010年之后政策力度最大的一年。政策的核心目标是尽快结束价格负增长状态。从过往治理价格负增长的经验看，在价格水平回归温和通胀之前，当前的增量政策状态不会轻易结束。基于对政策的力度、持续性与有效性的分析，预计2025年实际GDP增速仍为5%左右，政策充分发力推动价格总水平结束负增长的状态，名义GDP增速同步回升至5%。
　　财政政策：走出价格负增长周期的核心牵引力。在本轮政策组合中，货币政策扮演的是支持、辅助角色，财政政策将起到核心牵引作用，引领经济走出价格负增长周期。展望2025年，我们预计一般公共预算赤字率将定为4%，加上2万亿化债额度后广义财政赤字率将达到10%以上。若出口贸易形势加速下行，预计还将额外释放1~3万亿的财政空间。
　　消费：四条路径改善居民消费需求。2025年社零增速有望回升到6.5%左右。在政策支持下，我们认为消费需求可能会通过四条路径明显改善：其一，更大力度的补贴政策；其二，以存量房贷利率下调为代表的降低居住成本措施；其三，通过金融资产价格企稳、房地产止跌回稳等措施稳定居民财富；其四，重点人群增收减负。
　　投资：地产投资形势决定明年投资表现。2025年投资需求有望好于2024年，全年投资增速可能回升至4-4.5%左右。第一，预计2025年全年制造业投资增速可能维持在8-9%之间。第二，基建投资需求有望边际改善，预计窄口径基建投资增速有望回升至6%左右，宽口径基建投资稳定在8-8.5%的区间。第三，房地产投资对整体投资的拖累有望边际下降。若保障房建设和商品房投资的实物工作量加快落实，明年房地产投资同比降幅将收窄至-5%以内。
　　出口：关税之外还有下行压力。展望2025年，最受关注的冲击无疑是特朗普的贸易政策。然而，我们认为即使不考虑特朗普关税政策的冲击，出口的下行趋势也已由多项中长期因素所决定。特朗普实际加征关税的幅度则将决定出口增速的下行幅度。第一，中国的全球出口份额仍面临中长期的下降趋势。第二，发达国家库存周期对中国出口的拉动减弱。第三，特朗普上台后的关税政策形成的必然拖累。第四，通过对一带一路的出口增长来对冲风险的空间或有限。在没有美国加征关税的假设下，全年出口增速大概在-3%左右。在平均加征关税幅度为30%的情景假设下，全年出口增速中枢大概在-7%~-9%。
　　工业企业利润：修复进程仍有波折。当前工业产能利用率处于近年同期偏低分位，这意味着工业企业利润的制约主要来自需求端。2022年以来内需既是决定PPI的主要因素，也是决定工业企业利润率的主要因素。在外需增速将明显回落的预期之下，投资、消费等内需势必要进一步大幅回升，才能带动工业企业利润出现明显改善。若内需政策力度足够、且美国平均加征关税幅度不超过30%，全年增速中枢或上升至1.5%左右。
　　通胀：GDP平减指数增速向0%靠近。1）通胀变化本身是政策效果的验证工具，若内需政策和经济的内生动能支撑下能够实现投资增速4.5%、消费增速6.5%的水平，CPI和PPI的中枢均将明显高于今年，并带动GDP平减指数增速向0%靠近。2）预计2025年CPI从今年的0.3%~0.4%（预期值）温和回升至0.6%~0.8%左右，全年中枢在0.7%。3）预计2025年PPI降幅将有所收窄，全年约在-2.2%至0.0%区间波动，全年中枢大概在-1.0%。
　　风险提示：经济数据不及预期；美联储政策宽松进度不及预期；产业扶持度不及预期；市场超预期调整；政策边际收紧；流动性收紧；利率风险；业务费率持续下滑；政府债券供给冲击超预期；存款竞争及定期化加剧；供需关系改善不及预期，市场流动性改善不及预期，估值修复不及预期，房地产行业变化向上下游传导不及预期等。