研究结论
　　风险偏好继续维持亢奋情绪。全球股市普遍反弹，美股、科技板块领涨，纳指和标普500指数再创历史新高。比特币延续上涨趋势。同时流动性出现改善的拐点信号。美元指数本周走低，但随后回升，收106.06，长期美债收益率继续小幅回落。投资者对供应过剩担忧加剧导致能源价格承压，原油价格周五跌至三周以来的低点，收于每桶67.2美元，天然气价格较上周高位回落。黄金价格维持震荡。
　　基本面动态——本周关键数据为美国劳工部周五公布的11月非农数据，本期数据一定程度上体现了10月新增就业数据因飓风、罢工等因素影响走弱后的反弹。最终，11月美国新增非农就业人数22.7万人，略高于预期值22万人；时薪增速环比录得0.4%；失业率为4.2%，较上月4.1%上升。
　　对于市场来说，喜忧参半的数据利好风险偏好的维持和风险溢价的修复。非农落地读数仅略高于一致预期，但也低于数据之前最乐观的一批市场预期。失业率的反弹是清晰的。以及，从家庭调查来看，私人部门就业仍然比较萎靡。平滑短期数据波动后，目前三个月移动平均新增就业人数回升至约17.3万人，失业率反弹、震荡，当前美国就业市场仍处于持续走弱的趋势中，但绝对水平仍然表现出经济韧性，对应软着陆+降息。流动性利多逻辑下，对股票和债券都是利好。
　　市场展望：强美元紧缩交易或进入间歇窗口，市场风险偏好仍高。
　　美元：美国自身因素（基本面、货币政策、特朗普交易）对强美元的助推已经暂时告一段落。但非美基本面、货币政策和利差层面上仍然对美元形成支撑。基于美元微笑曲线，当前和未来一段时间对应曲线d阶段——高位震荡。预计短期美元反弹结束，维持104中枢的区间震荡。如果随后美国经济数据的滞后性在2025年进一步显现，打开当前未预期和计价的美联储降息空间，我们预计美元在2025年后期仍有机会进入a阶段——兑非美货币出现普遍贬值，对应的宏观环境是非美经济在足够的降息宽松后筑底反弹，美联储维持持续降息。
　　美债收益率：11月失业率反弹，逼近4.3%，可以视作证实了就业放缓的趋势惯性。预计可以锁定12月FOMC会议的鹰派降息。基本面和货币政策利好美债收益率延续温和下行趋势。但在经济韧性（软着陆-不着陆）和特朗普新政叙事加持下，收益率的下行空间或仍然有限。年底看向4-4.1%。
　　当前25年初的降息仍是被充分计价的，但市场对于1季度后的降息持续性或预期不足。根据泰勒规则和一致预期的25年宏观指标表现，25年底政策利率有望降至3.3% vs当前市场预期3.8%。因此，中期来看，预计25年降息交易先抑后扬，美债收益率年初维持高位震荡，在Q1完成50bp降息后，曲线或结束倒挂，随后长端利率中枢或伴随持续降息再下一个台阶，年底目标3.5-3.7%。
　　美股、非美股市：市场在Q4呈现典型的趋险特征，乐于消化风险的胃口，导致大类资产上股市在利率高位的同时保持反弹，比特币大涨，美股市场上小盘股明显跑赢（RTY vs SPX）。基本面上，最近的财报季整体上仍然支持市场对于软着陆和盈利持续修复的预期，周期性行业的结构性压力（例如零售消费的喜忧参半）印证的则是持续降息的必要性。短期观点：如果美元和利率步入温和下行通道，小幅利好估值，美股当前极低的风险溢价可能出现一定修复，或在当前水平维持，总体来说估值短期还没有大幅调整的风险。而这段时间里，非美股市的反弹仍然明显落后于美股（MSCI全球涨幅低于SPX），预计在高风险偏好延续的情形下，非美股市补涨会是下一阶段短期的股市特征，本周的欧股大幅反弹可能就是一个信号，证明资金开始在拥挤的美股市场之外寻找具有反弹逻辑的低估值市场。中期来看，25年早期的美元、利率高位韧性还会持续抑制风险偏好，在经历24Q4的选后反弹后，2025年美股涨势可能出现放缓，利率下行则带动风险溢价在25年出现一定程度的修复。
　　风险提示：美国经济硬着陆风险。再通胀风险。假设条件变化影响测算结果的风险。