流动性交易和基本面交易
　　流动性交易的起点往往是宏观政策转向边际宽松、但基本面预期拐点和向上空间并未打开的时点。在新一轮经济周期开始前，股市面临业绩和估值的双重压力，在低位运行。复苏初期，宽货币先行，随后打出系列政策组合拳刺激经济。但由于政策向基本面传导存在时滞，因此实体经济融资需求恢复相对缓慢。而此时股票市场受益于剩余流动性充裕，将率先反应，此时市场交易流动性逻辑，资金更关注短期证伪概率较低的远期基本面，产业趋势向上、未来想象空间较大的中小票、科技题材是交易重心。
　　基本面交易是针对未来半年到一年基本面向上的空间进行交易。随着政策效果逐渐显现，经济数据持续验证复苏，盈利将会驱动市场继续走强，此时市场交易基本面逻辑。若未来基本面向上空间存在较大的不确定性，或是总量趋势并未出现明显的逆转，则基本面交易就难以启动。
　　本轮行情呈现出较为明显的流动性驱动的特征
　　9月以来市场的反弹更依赖于流动性逻辑。9月19日美联储降息落地、9月24日央行降息降准，中美货币政策迎来共振，市场流动性明显改善。但由于政策向基本面传导仍有时滞，叠加特朗普胜选后外部需求不确定性增加，基本面向上空间尚未打开、基于盈利的交易受限。因此市场呈现出较为明显的流动性驱动的特征，一方面从成交来看，10月以来A股量能中枢近2万亿，而2024年前9个月日均成交额不足8000亿；其次两融余额在9月中旬尚不足1.4万亿，到12月初已经快速攀升至1.8万亿，融资买入额占比也从7%升至10%附近。另一方面，低价股、小市值显著跑赢核心蓝筹指数，自9月24日以来，低价股、小市值相对沪深300的超额收益分别63.9%和21.3%。此外，我们构建的大小盘轮动指数于11月11日突破主要运行区间上沿20%，显示小市值、题材风格处于超涨状态。
　　本轮流动性交易下小盘、科技题材表现强势有几个关键因素：
　　1）交易逻辑中短期难以证伪。本轮领涨的板块主要集中在有政策引导的并购重组主题、产业政策及事件催化的自主可控和自主科技方向。这些板块受到密集政策和产业事件的催化、短期景气无法证伪，而中长期产业空间和基本面的确定性较强，因此成为市场关注的焦点。
　　2）定价资金带来风格溢价。近期ETF流入呈现放缓迹象，10月10日ETF累计净流入规模到达阶段性高点，此后（10月11日-12月6日）净流出规模达800亿元。当前市场的边际定价资金由ETF转向以游资、私募、散户为代表的活跃资金，这一类资金更多关注行业动态、产业政策的边际变化以及叙事的可传播性，而非执着于基本面审美，所以盈利表现情况难以制约估值的高度。同时也正是由于基本面因素不是交易的核心逻辑，相关板块及标的受到其他资金，如机构资金的影响相对较小，这意味着交易的空间不会受限于资金博弈本身。因此，小盘、科技题材在活跃资金的驱动下跑出了明显的优势。
　　3）交易趋势自我强化。根据反身性理论，市场在上涨中将形成正循环：高价格带来乐观情绪，从而吸引更多资金交易，在未有明显的转折点出现时，交易趋势会自我加强。
　　参考历史经验，流动性交易的市场特征及切换条件
　　过去10年有两轮较为典型的流动性交易行情，分别是15年上半年杠杆牛以及19年一季度A股低位反弹。这两轮流动性交易有三个鲜明的特征：
　　一是货币政策转向宽松，宏微观流动性显著改善。为了面对经济下行压力，央行货币政策频频加码，2014-2015年共计实施4次降准、6次降息。此外沪股通试点、险资投资创业板限制放松及并购重组等政策也共振宽松，为资本市场带来了充裕的流动性。2019年初，央行全面降准，全球央行也迎来降息潮，美联储停止加息转向鸽派，海内外流动性迎来共振宽松，外资大幅流入，A股一举走出缩量，2月底量能就跃升至万亿。
　　二是基本面复苏节奏偏缓慢。观察制造业PMI、工业企业利润等指标可以发现，当时基本面仍面临下行的压力，经济未有复苏之实。2015年初工业企业利润增速转负，直至2016年才回正；2019年工业企业利润增速同样转负，制造PMI仅仅在3-4月短暂回升至扩张区间，5月便回落至49.4，重回收缩区间。
　　三是市场演绎普涨式行情，涨幅主要由估值贡献，且中小、成长风格占优。2015年初到2015年6月12日，小盘、成长风格显著占优，创业板指、国证2000涨幅分别为165%、155%，而沪深300涨幅仅有51%；中信成长风格累涨161%，相对其他风格也跑出明显超额；2019年初A股的反弹行情中，创业板指和国证2000也跑赢沪深300，成长风格也涨幅靠前。
　　本轮上涨跟过去两段行情存在许多相似之处：当前中美信用周期从分歧走向共振宽松，但基本面复苏斜率仍待提升，资本市场在充裕的流动性环境下急速上涨，小盘和成长风格明显占优。
　　基于历史经验，流动性交易将会持续1-2个季度的时间。两种情况下，市场会结束流动性交易：1）转向基本面交易。2019年4月政治局会议召开、政策边际收紧，同时PMI数据回落至收缩区间。5月中美贸易摩擦再度升级，复苏预期被证伪，指数急