展望2025年，流动性格局如何演绎？货币政策如何操作？债市如何展望？
　　从货币政策新框架说起
　　在经济高质量发展和结构转型需求下，货币政策框架改革推进，今年以来尤为显著，呈现出以下几点新变化：第一，央行强化价格型调控，弱化数量型调控目标，淡化“规模情结”，调整优化M1统计口径；第二，利率传导机制有所优化，7天逆回购利率作为主要政策利率，淡化MLF政策利率色彩，捋顺由短及长的传导关系；此外，央行也在创新货币政策工具，开展买断式逆回购、国债买卖操作完善流动性管理体系，并创设SFISF等结构性工具支持股市稳定发展。
　　回顾2024：资金“下台阶”支撑债牛
　　回顾2024年资金面，宽货币周期之下，央行两度下调7天逆回购利率，资金利率呈现波浪式“下台阶”格局，整体仍较均衡宽松。与此同时，存款利率调降和禁止“手工补息”影响银行和非银的流动性结构，非银资金相对充裕，流动性分层现象弱于季节性；而银行缺负债现象贯穿始终，存单与资金利率有所背离。
　　于利率债而言，今年以来宏观经济延续波浪式修复，货币政策处于宽松周期，流动性维持合理充裕，“资产荒”逻辑不断深化，长债和超长债利率持续下探，10年国债收益率下破2.0%；期间由于央行多次提示长端利率风险、稳增长政策加码发力、政府债供给压力加大之下，债市于3月、4月、8月、9月出现几次阶段性调整，但尚未扭转债市趋势。2024年债市处于低利率环境，曲线演绎牛陡。
　　展望2025：流动性的变与不变
　　（1）2025年流动性格局如何？展望明年，稳增长和宽信用政策导向依然清晰，政府加杠杆主线和政府债供给压力之下，叠加信贷投放可能的修复，故而不变之处在于仍需宽货币的协同配合，保持流动性合理充裕。此外，考虑到央行在资金面调控思路上有所创新，预估2025年流动性格局或呈现出以下几点特征变化：其一，政策利率下调或直接带动资金利率中枢下移。其二，DR007中枢或围绕政策利率偏上方运行。其三，银行与非银间的流动性分层压力或加大。
　　（2）存单利率步入1%+时代？2025年广谱利率下行背景下，存单利率中枢下移相对确定，1年存单利率有望降至1.5%左右的水平。当中银行发行存单补负债的需求仍较强，供给端或对存单产生向上的压力；与此同时，同业活期存款利率下调和特别国债发行补充大行一级资本，对存单利率的下行仍构成利好。
　　（3）央行降准降息怎么看？关于降准，2025年我国或仍有50-100BP左右的降准空间，但当前法准率水平已降至6.5%，距离5%的下限水平仍不远，且与海外经济体存款准备金率的差距在持续压缩，降准空间愈发逼仄。关于降息，预估2025年或有1-2次降息空间，7天OMO利率下调幅度或为20-40BP。
　　于债市而言，展望明年，宽货币周期叠加流动性合理充裕，低利率环境下债牛逻辑难言逆转，包括国债利率在内的广谱利率仍有下行空间，但政策加码下基本面修复的持续性，以及宽信用修复成色仍是影响债券定价的关键变量，当中仍需关注政府债供给、机构配置力量、债市增量资金等方面的边际变化，债市波动调整或有所加大。按当前宏观图景和信用状态推演，考虑到降息的幅度，我们预估明年10年国债利率下行区间或至1.7-1.8%水平，而期间因信用状态和市场情绪波动或有调整，但扰动因素逐渐释放下或迎来建仓配置的窗口。
　　风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。