周大福公布中期业绩（2024年4月至9月）：FY25H1收入394.1亿港币，同比-20.4%；经营利润67.8亿港币，同比+4.0%；经营利润率同比+4pct至17.2%；净利润25.3亿港币，同比-44.4%，主因金价大幅波动导致公司黄金借贷产生亏损30.65亿港币。公司宣布中期每股派息0.2港币，并拟用至多20亿港币回购股份，彰显公司对长期发展的信心。维持“增持”评级。
　　金价高位波动影响销售表现，一口价产品占比提升助推毛利率改善
　　FY25H1中国内地/港澳SSSG（同店销售同比增速）分别-25.4%/-30.8%，黄金首饰及产品/珠宝镶嵌、铂金及K金首饰SSSG分别-26.4%/-29.8%。金价高位上涨影响公司整体销售表现，但公司持续优化定价策略及产品组合，4月推出的周大福传福系列零售值超过15亿港币、表现亮眼，带动一口价产品收入同比+117.9%，占比提升7.6pct至12%；克重产品收入同比-29.7%，占比降低8.3pct至67.4%。金价快涨叠加高毛利的一口价产品占比提升，助力毛利率同比提升6.5pct至31.4%。
　　受双11大促及新品拉动，10月以来销售降幅环比收窄
　　公司发布2024年10月1日至11月18日（3QTD）经营数据，期内零售值同比-15%，降幅环比7-9月（-21%）有所收窄，我们认为主要受双11大促和公司传福系列、故宫系列等新品拉动。分地区看，3QTD中国内地/港澳零售值同比-14.2%/-20.0%；分产品看，内地黄金首饰及产品/珠宝镶嵌、铂金及K金首饰SSSG分别-19.6%/-17.7%，港澳地区同比-33.2%/+45.1%。
　　优化店铺网络，渠道更新助力门店改善盈利质量
　　为应对宏观环境波动和激烈的行业竞争，公司积极优化渠道网络，致力于改善门店财务健康度，以实现高质量盈利。FY25H1公司净关闭239家门店，截至期末，公司拥有内地/港澳及其他地区6968/145家门店；考虑到当前市场环境和发展趋势，公司预计下半财年关店将放缓。
　　盈利预测与估值
　　我们维持FY25-FY27归母净利润56.9、61.5、65.6亿港币，同比分别-12.4%、+8.0%、+6.7%，对应EPS为0.57、0.61、0.66港币。参考可比公司25年Wind一致预期PE均值为11倍，考虑到周大福作为龙头有望充分受益本轮行业竞争加剧后的集中度提升，给予公司FY2515倍PE（前值为FY2518倍PE，基于可比公司13倍PE），对应目标价8.5港币（前值10.26港币）。
　　风险提示：金价震荡、公司门店调整、消费信心恢复不达预期。