2024-27年期间，我们认为HBM供不应求局面将持续存在。
　　美光科技或持续提升其在HBM市场的市占率。
　　16层HBM4时代，HBM市场份额争夺或愈发激烈。
　　HBM供需分析。与市场观点不同，我们认为2024-27年HBM（高带宽存储器）产品将供不应求。2024-25年，我们预计AI直接拉动的HBM需求量或达14.0亿/23.6亿吉字节（GB）。供给侧，2024/25年底SK海力士、美光和三星电子三家合计的HBM供应量达10.1亿/20.1亿GB。展望2026-27年，我们预计三家公司HBM供给或达34.1亿/49.1亿GB；而需求量受益于AI服务器存储容量提升有望增长到39.7亿/51.6亿GB。由此可见在未来几年，HBM市场仍供不应求。
　　与市场观点不同，我们认为在16层HBM4时代，SK海力士的市占率或出现一定程度侵蚀。HBM3E时代，SK海力士享有工艺和产能优势，采用先进MR-MUF工艺有助于产品出货和产能爬坡。我们预计2024-25年SK海力士仍是AI客户的主要HBM供应商之一，但进入16层HBM4及HBM5时代，我们不排除美光和三星电子加快争夺高端HBM市场份额的可能性。工艺层面，若SK海力士面向16层HBM4E及更高端产品转向混合键合方案，则其封装技术将与美光和三星电子处于同一起跑线。此外，美国本土客户基于供应链安全和地缘政治因素可能会增加对于美光的采购份额。同时，考虑到美光和三星电子HBM新产能有望于2025-28年逐步释放，我们不排除SK海力士市占率遭受两家公司的挤压。对于美光，基于其HBM业务低基数和2024-26财年的资本支出计划，我们看好它在HBM行业中市占率提升的逻辑。
　　我们重申对SK海力士和美光科技的“买入”评级。两者相比之下，我们更看好美光，主要是基于：1）中长期而言，美光或在HBM4和HBM4E时代逐渐追平工艺差异，同时北美客户基于供应安全考虑或逐步加大非韩系厂商供应份额。美光产能释放下，2025-27财年收入和净利或超出市场预期；2）基于历史平均估值，美光相较SK海力士存在一定估值溢价，其24个月的预期市盈率高于SK海力士。
　　风险提示：通用性AI需求不及预期，产能利用率和良率不及预期，NAND和DRAM供过于求时间点早于预期。