2025年长协政策落地，高卡煤溢价有望提高。国家发改委发布《2025年电煤中长期合同签订履约工作通知》，与2024年相比：（1）煤企任务量下降：签约任务量由不低于自有资源量的80%降至不低于75%；（2）履约要求有所放松：2024年要求全年足额履约，2025年要求原则上足额履约，最低不得低于90%；（3）鼓励“优质优价、低质低价”：2024年按照单卡价格一致的原则定价，2025年鼓励供需双方协商确定热值折算系数，在此基础上高卡煤的溢价有望提高。
　　本周海外天然气价格回升，港口煤价小幅下跌。（1）本周（11.18-11.24）秦皇岛港口动力煤平仓价（5500大卡周度平均值）为832元/吨，环比-12元/吨（-1.37%）；（2）陕西榆林动力混煤坑口价格（5800大卡）周度平均值为725元/吨，环比+0元/吨（+0.00%）；（3）澳大利亚纽卡斯尔港动力煤FOB价格（5500大卡周度平均值）为90美元/吨，环比-0.39%；（4）欧洲天然气期货结算价（DUTCHTTF）为47欧元/兆瓦时，环比+1.00%；（5）布伦特原油期货结算价为75.17美元/桶，环比+5.81%。
　　铁水产量回落，110家样本洗煤厂开工率回升。（1）本周110家样本洗煤厂（约占全国洗煤厂焦原煤入洗产能50%）开工率为68.8%，环比+0.5pct，同比-3.7 pct，当前仍处于5年同期低位水平；（2）本周247座高炉产能利用率为88.53%，环比-0.05pct，同比+0.57pct，日均铁水产量235.75万吨，环比-0.1%，同比+0.2%；（3）本周28个主要城市平均最高气温为12.55 ℃，降至同期低位水平；（4）本周三峡出库流量为6957立方米/秒，环比+0.04%，同比-8.03%。
　　秦皇岛港口煤炭库存仍处于同期最高水平。（1）截至11月22日，秦皇岛港口煤炭库存698万吨，环比+0.43%，同比+10.97%，处于同期新高水平；（2）截至11月22日，环渤海港口煤炭库存2924.6万吨，环比+4.55%，同比+1.58%；（3）截至11月22日，独立焦化厂炼焦煤库存769.26万吨，环比+2.12%，样本钢厂炼焦煤库存743.87万吨，环比-0.30%，当前均处于同期低位水平；（4）截至11月22日，110家样本洗煤厂精煤库存199.58万吨，环比+0.21%，同比+35.48%。
　　投资建议：2025年煤炭长协政策落地，预计煤价仍将延续下有底的状态，短期海外扰动、迎峰度冬都可能推升煤价，我们认为在基本面以及海外扰动的潜在影响下，煤炭股迎来布局良机，推荐中国神华、陕西煤业，建议关注市净率低于1的上海能源等。
　　风险分析：经济失速下滑；水电出力超预期；海外煤价大幅下跌；政策实施力度不及预期。