如何看待再融资专项债发行下的跨年流动性环境？本周（2024.11.18-11.24），用于置换存量隐性债务的再融资专项债发行加速，总发行规模达到1922亿元，下周公布发行计划的再融资专项债规模进一步上行至4595亿元。在即将跨年的时间点迎来密集的债券发行，我们从五因素模型着手，对2024年12月流动性情况进行预测。从实体经济角度而言，超额准备金是真正意义上的“高能货币”。△超额准备金= △基础货币-△货币发行-△法定存款准备金=△外汇占款+△对其他存款性公司债权-△财政存款-△M0-△法定存款准备金。影响超储率的因素有五个：外汇占款、对其他存款性公司债权（主要关注央行公开市场操作）、财政存款、货币发行和法定存款准备金变动。（1）2024年12月外汇占款环比增加约600亿元，对流动性有正面影响。2024年10月份外汇占款为220733亿元，环比减少233亿元，2024年7-10月的外汇占款环比变动分别为-0.16%、-0.14%、-0.12%和-0.11%。近年来我国外汇占款始终保持相对平稳，对流动性影响不大，我们预计2024年12月外汇占款环比增加约600亿元，对流动性有正面影响。（2）公开市场操作方面，央行11月截至23日逆回购投放77258亿元，到期89994亿元；MLF到期14500亿元，预计25日进行续作。在资金利率未偏离政策利率的情况下，央行采取中性对冲的方法。除了每日可观察到的操作之外，央行也通过买断式逆回购和买卖国债等方法增加流动性的投放，并在每个月月底公布。我们预计若12月出现了货币市场利率上行的情况，央行将积极投放以补充流动性，并存在降准的可能性，但“价”方面的调整或需等待明年落地。（3）2024年12月财政存款净减少8700亿元左右。财政存款通常呈现“季初增加、季末减少”的特征。2019-2023年12月财政存款环比变动额分别为-9648亿元、9090亿元、-10032亿元、-11090亿元和-8744亿元。考虑到公共财政的季节性，我们预计2024年12月份财政存款净减少约8700亿元，会弥补流动性缺口。（4）2024年12月M0环比增加4800亿元左右。M0环比增速与季节性相关，2019-2023年12月M0的环比变动分别为4.35%、3.33%、3.88%、4.98%和2.92%，我们预计2024年12月M0环比约增加1800亿元，对银行间流动性有一定的负面影响。（5）2024年12月法定存款准备金约增加2700亿元。测算缴准对流动性的影响，首先需要预估缴准基数的变动，缴准基数的计算公式可以表示为：缴准基数=各项存款-非银机构存款-境外存款。我们预计2024年12月缴准基数环比增加约31000亿元，法定存款准备金环比增加约2700亿元。考虑财政存款、现金走款和银行缴准因素后，2024年12月不存在明显的流动性缺口，资金利率将保持平稳。债券方面，我们依旧维持长期看多的观点。我们预计一系列增量政策效果的显现将在明年上半年，金融周期随之进入“宽货币+宽信用”，鉴于债券拐点切换的滞后性，明年上半年将呈现“股债双牛”格局。
　　美国24年11月PMI初值、11月消费者信心指数以及成屋销售数据公布，后市美债收益率和美国降息预期如何变化？本周美元继续单边走强，非美货币承压，反映出各国基本面及货币、财政政策边际分化的状况，一系列变化在当下均处于复杂的动态博弈与不确定性之中。从本周的经济数据来看，美国经济数据仍具韧性，11月份PMI初值均上升，10月成屋销售超预期大涨，房价创新高。劳动力市场仍然稳定，上周首申失业金人数降至4月以来最低，续请失业金人数意外回升。结合特朗普上台后的预期政策，我们认为，美联储未来的降息步伐放缓可能性偏大。当前美债收益率受诸多难判因素左右，我们认为特朗普大幅提升关税与否这一因素尤为关键，且美债收益率目前是否price in了关税预期难以确定。从短期来看，若特朗普政府推进关税政策，可能因引发通胀预期上升而促使美债收益率上升；但从中期而言，由于关税政策可能致使美国经济中期遭遇“硬着陆”概率增加，届时美债收益率或将下降，但这一时间可能要延宕至2026年甚至更后。我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：（1）美国11月Markit PMI初值较10月均上升，综合PMI创31个月新高。美国11月Markit制造业PMI初值上升至48.8，低于预期的48.9，高于前值的48.5，虽然仍然处于枯荣线下方，但这是美国制造业PMI持续第二个月回升，凸显了美国制造业收缩幅度正在持续缩小。与此同时，Markit服务业PMI初值上升至57，高于前值和预期值的55，表明服务业活动仍在稳步扩张。综合PMI初值从前值的54.1上升至55.3，高于预期的54.3，连续5个月处于枯荣线上方，反映出美国经济的主要部分依然保持基本健康状态。PMI数据的这些细节表明，尽管美国经济面临一些挑战，但其基本健康状况良好，仍具有一定经济增长的潜力和弹性。（2）美国11月16日当周首次申请失业救济人数下降至4月以来最低，11月9日当周续请失业救济人数超预期上升。美国11月16日当周首次申请失业救济人数小幅下降至21.3万人，低于前一周的21.7万人与预期的22万人，为2024年4月第四周以来新低。11月9日当周持续领取失业金人数为190.8万