报告核心观点
　　回归融物本源和化债加码是租赁行业的两大政策背景。作为非标债务，存量城投租赁受益于化债的程度存在较多不确定性。中长期看，业务结构调整、展业向支持实体经济重点领域倾斜，仍然是融资租赁行业发展的大趋势，租赁发债主体的规模、资产质量和盈利水平或进一步分化，需关注展业集中、资产质量下沉、资产负债期限错配等带来的流动性风险，商租较金租压力更大。今年以来租赁债供给放量，商租债券利差尚可挖掘，建议关注头部第三方系、经营门槛高且竞争力强的厂商系，以及经济发达省份平台类商租的中短久期债券配置机会，谨慎信用下沉。
　　租赁行业：存量遇化债、增量求转型
　　化债方面，今年一方面严控新增非标，限制城投租赁，另一方面134号文对双非债务置换“打补丁”，融资租赁债务纳入化债范围。截至11月18日，根据企业预警通，城投存量融资租赁债务约4.49万亿元，2025-2027年为到期高峰。短期看，化债虽利好城投流动性，但城投租赁不良风险缓释仍有不确定性，关注地方债务压力、金融资源、平台资质等影响。行业方面，今年监管继续强调业务转型和规范经营，体现在金租新规正式实施，建立金租业务鼓励清单、正面清单和负面清单制度。
　　资产端：业务转型期，关注新增投放和资产质量
　　我们对发债金融租赁和商业租赁公司的经营财务数据进行分析，在资产端观察到：金租较商租享有明显的禀赋和规模优势，尤其是银行系金租在展业调整、业务结构优化上更有优势。在城投租赁受限的情况下，金租公司加大了对制造业、科技创新、绿色租赁、三农等实体经济重点领域的投放，而商租公司的行业集中度相对金租更高。2023年金租公司和商租公司不良率整体上升，部分商租拨备覆盖率临近100%，实体融资需求待修复+存量城投租赁业务压降，关注租赁资产质量下沉风险。
　　融资与财务端：息差分化，关注盈利波动和流动性管理
　　金租较商租融资成本整体更低，由于融资成本、资产投向和承租人下沉幅度的差异，不同主体间息差水平分化明显。租赁公司高杠杆、短债长投的特点突出，关注业务转型期的流动性管理压力。盈利水平方面，2023年租赁公司营收与净利润分化，商租公司压力相对金租更大，关注盈利下滑及增收不增利的情况。
　　租赁债：中高等级中短久期配置，谨慎信用下沉
　　截至11月15日，年内金租和商租债供给同比均增长。金融租赁债1-3年收益率多在2.0%-2.2%，信用利差多在30-40BP，性价比不高，中高等级债券若逢利率调整可适当配置。商业租赁债1-3年收益率多在2.2-2.5%，信用利差多在40-60BP，可关注中高等级中短久期商租债配置机会，优选股东背景雄厚+业务竞争力强的厂商系公司、资本实力较强+业务稳健的第三方系公司，以及经济发达省份、控股平台层级较高的平台类商租，化债实际影响还取决于各地额度、金融资源、承租人流动性等，中长期看，商租面临业务转型，信用分化或加剧，建议谨慎下沉。
　　风险提示：数据统计偏差，化债置换不确定性。