2025财年2季度（9月季度）总收入2,365亿元（人民币，下同），同比增5%，与我们/彭博市场预期基本一致，其中，淘天+1%/国际+29%/云+7%/本地生活+14%/菜鸟+8%/大文娱-1%。调整后每股盈利15.06元，同比降4%，低于我们预期3%，与彭博市场预期基本一致。调整后EBITA同比降5%，由于淘天继续投入商品竞争力和用户体验及海外商业布局。
　　展望：淘宝GMV在9月季度增速与CMR一致，看到了变现率企稳趋势，虽然我们认为淘天投入战略仍然对变现率造成一定波动，但下个季度技术服务费完整季度贡献及全站推产品的渗透，应会带来稳健的CMR增长（GMV/CMR +6%/5.2%）。预计12月季度公司整体收入增速8.6%，调整后EBITA约573亿元，同比增8%，其中淘天或受旺季影响同比增2%，其他业务持续同比减亏。
　　估值：我们已经看到淘天平台用户活跃度及粘性的提升，以及受微信互联互通带来的新增用户的潜力，长期变现率提升的潜在空间有较大确定性。现价对应2025日历年10倍市盈率，估值吸引。按2025日历年13倍市盈率，维持目标价111美元/107港元（BABAUS/9988 HK），维持买入。