核心观点
　　2024年前三季度，公司血制品业务保持快速增长；疫苗业务受流感疫苗降价影响，销售短期承压。随着公司采浆量增长，新浆站采浆量爬坡与血制品需求端景气度持续，预计24Q4及25年血制品业务有望延续快速增长趋势。疫苗板块预计24Q4仍受价格调整影响；25年随着价格降幅同比逐渐平稳，叠加降价后利好渗透率提升，公司流感疫苗销售有望趋于稳定，叠加狂犬疫苗及破伤风疫苗带来的业绩增量，销售预计恢复增长。
　　事件
　　公司发布2024年三季报，业绩符合预期
　　10月29日，公司发布2024年第三季度报告，前三季度实现：1）营业收入34.91亿元，同比下降10.97%；2）归母净利润9.24亿元，同比下降13.46%；3）扣非归母净利润8.17亿元，同比下降9.75%；4）基本每股收益0.51元。业绩符合预期。
　　简评
　　前三季度受疫苗价格调整影响，收入及利润短期承压
　　2024年第三季度，公司实现营业收入18.38亿元，同比下降21.04%；归母净利润4.83亿元，同比下降10.58%；扣非归母净利润4.55亿元，同比下降10.54%。24Q3及前三季度公司收入同比下滑，主要由于四价流感疫苗价格调整，叠加流感疫苗销量同比下滑，导致疫苗板块收入下降；利润同比下降，主要由于流感疫苗降价后毛利率降低，同时收入占比减少，影响整体毛利率水平。
　　血制品业务：受益于采浆量持续提升，前三季度业绩快速增长。按照公司财报测算，24Q3公司血制品业务收入9.16亿元，同比增长20.6%。前三季度血制品业务收入25.33亿元，同比增长15.4%；毛利率54.5%，同比下降0.5pct。血制品业务保持较快增长，主要受益于采浆量持续增长带来的供给端改善，以及需求端景气度持续所致。公司积极推动浆站建设，2024年8月获批在丰都县和巫山县设立单采血浆站，目前拥有在营浆站32家（含分站），24Q3采浆量增长延续上半年趋势。随着新浆站采浆量持续爬坡，叠加老浆站采浆能力提升，公司采浆量有望持续快速增长，为业绩增长提供充足动力。
　　疫苗业务：销售短期承压，价格调整利好长期渗透率提升。根据子公司华兰疫苗财报，24Q3公司疫苗业务实现收入9.22亿元，同比下降41.2%。前三季度疫苗业务收入9.57亿元，同比下降44.3%；毛利率81.1%，同比下降7.4pct。收入大幅下降，主要由于公司四价流感疫苗价格调整，叠加流感疫苗厂家较多，竞争激烈所致；毛利率大幅下降，主要由于价格调整后产品毛利率降低所致。前三季度公司取得流感疫苗批签发83批次，其中四价流感疫苗65批次（-26%），三价流感疫苗11批次（+83%），狂犬疫苗批签发7批次（+133%）。面临激烈的竞争格局，公司流感疫苗批签发量依然保持国内领先地位。四价流感疫苗价格调整长期有利于进一步提升接种率，带来以价换量的市场机遇。公司将通过加强内部费用控制，努力提升销量等手段消化降价带来的压力。
　　整体毛利率短期承压，管理费用有所增长
　　公司前三季度毛利率61.77%（-7.81pct），毛利率下降主要由于：1）疫苗业务受流感疫苗价格调整影响，整体毛利率同比降低；2）疫苗业务占收入比重降低，其毛利率高于血制品业务。公司前三季度销售费用1.22亿元（-31.11%），销售费用率17.64%（-5.20pct）；管理费用2.50亿元（+20.26%），管理费用率7.16%（+1.85pct）；研发费用2.12亿元（-2.73%），研发费用率6.07%（+0.50pct）；财务费用-0.09亿元（-565.98%），财务费用率-0.26%（-0.31pct）。销售费用率下降，主要由于疫苗业务收入占比下降，血制品业务销售费用偏低所致；管理费用增长，主要由于存货报废损失同比增加所致。
　　前三季度公司经营净现金流4.60亿元（-33.63%），主要由于销售商品收到现金减少及购买商品支付的现金增加所致；应收账款23.68亿元，占总资产比重14.71%（-2.18pct）；存货19.06亿元，占总资产比重11.84%（+0.87pct）；非经常损益1.06亿元（-34.24%），主要由于已计提资产减值准备冲销较去年同期减少所致。
　　血制品业务延续增长趋势，流感疫苗销售有望企稳
　　公司为血制品和疫苗领域的领先公司，前三季度在采浆量快速提升和需求端持续旺盛的推动下，血制品业务保持快速增长；疫苗业务受流感疫苗降价影响，销售短期承压。随着公司2024年上半年采浆量快速增长，叠加新浆站采浆量爬坡与血制品需求端景气度持续，预计24Q4及25年血制品业务有望延续快速增长趋势。疫苗板块预计24Q4降价造成的影响将持续存在；25年随着价格降幅同比逐渐平稳，叠加降价后利好渗透率提升，公司流感疫苗销售有望趋于稳定，叠加狂犬疫苗及破伤风疫苗带来的业绩增量，销售预计恢复增长。
　　盈利预测与投资评级
　　考虑到前三季度经营情况，我们调整盈利预测，预计公司2024~2026年实现营业收入分别为48.39亿元、55.82亿元和63.16亿元；归母净利润分别为12.44亿元、14.61亿元和16.68亿元，2024年同比下降16.0%，2025~2026年分别同比增长17.5%和14.2%；每股EPS分别为0.68、0.80和0.91元，当前股价对应2024~ 2026年估值分别为24.6X、20.9