国内互联网云业务低谷期已过，AI和出海是新驱动。随着消费互联网用户红利结束，以及宏观影响企业IT支出，21-23年国内公有云市场增速明显放缓；以阿里巴巴为代表的互联网大厂的云业务由于泛互联网上云需求疲软，政企客户难获取，以及主动缩减低利润率的集成项目，收入增速放缓，份额下滑。但我们认为国内互联网公司在AI云时代竞争力将提升，算力（已加大投入广泛采购芯片，且部分公司有自研芯片能力），算法（工程师资源充足）、数据场景（强流量入口优势）均有优势。当前国内互联网公司均已推出大模型，以及文生视频等细分产品；部分公司Capex绝对值已回到历史较高水位。随着中国企业出海，海外也是云业务新增量。
　　类似海外，AI已拉动国内互联网云业务和广告业务收入增长。参考海外，AI带领云厂23Q2后收入增速上行，竞争格局亦发生改变；AI应用在B端落地进展相对更快，推荐是C端的核心落地场景，同时提升广告“量”和“价”。国内互联网公司中，阿里、百度均已量化体现AI对云业务的贡献；腾讯广告收入的增长，除视频号外，AI亦是重要驱动。
　　阿里云：集团核心战略，回归优势领域，AI已驱动新一轮增长。阿里巴巴去年最新战略和组织架构调整后，云明确为集团核心业务，CEO吴泳铭亲自接管。阿里云23年底确定新战略为“AI驱动，公共云优先”，本质为回归技术驱动。技术亦是阿里云在AI的核心竞争力，包括1）自研芯片，全资自研芯片主体平头哥布局较早较深，形成成本优势；2）模型能力，阿里大模型在国内海外测评榜单中排名较前。此外，阿里存量的传统云客户均为AI云产品的潜在客户。AI相关产品24Q1-24Q2均实现三位数同比增长，成为阿里云业务的重要驱动，我们判断AI将带动阿里云业务收入增速进一步上行，中长期取决于AI产业发展和落地实际效果。国内云业务利润率低核心原因是价格战内卷+低利润率集成项目；国内云厂价格战仍需关注后续进展，但阿里已主动减少集成项目，战略聚焦规模效应更强的公共云产品，整体利润率仍将上行。阿里全线业务均已与AI结合，重点关注全站推广效果；全站推广以LMA（Large model for advertising）为底层技术支撑，有望提升中小商家货币化率。
　　维持盈利预测，维持买入评级。预计阿里巴巴集团整体FY2025-FY2027收入分别为10186/10934/11843亿元，调整后归母净利润分别为1570/1706/1838亿元。SOTP估值方法下，集团整体目标估值25047亿人民币，对应目标价147美元/ADS，对应上行空间48%，对应港股目标价143港币/股，对应上行空间45%，维持买入评级。
　　风险提示：宏观影响企业上云需求，国内AI产业进展不及预期，国内云厂竞争加剧。