核心观点：
　　当前促进资产价格企稳、激活财富效应对于提振消费意义重大。近年来经济加速去地产化后，资产价格下跌引发的居民财富缩水和收入走弱，是消费疲软的主因。如何扭转这一现状，成为当下提振消费的重心。9月26日政治局会议召开以来，政策组合拳相继推出，其核心诉求便是稳定资产价格，修复实体部门资产负债表，通过激发财富效应带动国内需求回升。
　　随着后续政策发力见效，国内消费市场有望企稳回升。展望消费修复路径，一是，与促消费政策直接挂钩的家电、汽车等大宗消费品率先恢复，从9月以来的情况看，相关消费数据明显改善；二是，关注地方化债政策落地后，企业和居民部门收入效应改善对消费端的支撑；三是，关注未来房地产价格企稳后，推动实体部门资产负债表修复、经济循环重启的进程。
　　一、激活财富效应是提振消费的有力抓手
　　根据生命周期理论，居民消费水平不取决于现期收入，而是取决于整个寿命期内的总收入，包括当期收入和预期收入，以及已拥有的财富存量。财富的增加与劳动收入一样，也会促进居民扩大消费支出。而当资产价格下跌时，居民财富缩水便会抑制消费需求。
　　今年以来，国内消费整体走弱，直观来看，与居民收入增速放缓、就业市场承压、提前还贷等因素有关。深层原因则源于经济加速去地产化后，资产价格下跌导致全社会收入和财富效应下降，进而引发地方政府、居民、企业资产负债表收缩。如何扭转这一现状，成为当下提振消费的重心。
　　从现实情况来看：
　　一方面，资产价格下跌导致居民资产缩水、财产净收入走弱，进而影响居民消费能力和消费信心。
　　参考《中国居民资产负债表估计：1978－2019年》（作者：许伟、傅雄广）的相关测算，2019年居民资产结构中，住房资产占比达到63%，从2021年7月房价高点至今年9月，70大中城市的二手房价格下跌幅度达到15%，大致估算因房地产价格下跌已经导致居民资产缩水约9%。此外，2019年居民资产结构中，金融资产占比32%，主要以存款（18%）、股票（4%）、保险准备金及企业年金（4%）、证券基金（2%）、银行理财（2%）为主。近年来金融产品投资回报率下降，也进一步影响居民财富。
　　今年前三季度，在居民收入结构中，财产净收入表现最差，明显弱于其他收入来源。今年前三季度，财产净收入累计同比增速仅为+1.2%，同期工资性收入、经营净收入、转移净收入累计同比增速分别为+5.7%、+6.4%、+4.9%。财产净收入约占居民可支配收入的8%左右，主要包括房租、利息、股息红利等，财产净收入走弱与房地产价格下跌、金融市场投资回报率降低有关。
　　另一方面，从间接渠道来看，资产价格下跌也会通过经济循环最终影响居民收入。对于地方政府而言，房地产价格下跌，导致土地财政收入下滑，地方偿债压力加大，制约基建民生支出，进而影响到企业收入和居民部门福利；同时房地产上下游产业链众多，相关行业需求放缓、投资回报率下降，也会影响企业营收和利润，进一步影响居民部门收入。而消费作为经济循环的重要链条，居民消费不足又进一步约束企业生产，导致中下游行业竞争加重，企业增收不增利，进一步影响居民收入、政府税收，加剧资产负债表收缩程度。
　　从微观层面看，财富效应走弱导致可选消费承压、以及区域结构分化，这正是今年消费市场呈现的主要特征。例如，商品消费中，今年可选消费表现疲弱，必选消费增长加快。2024年1-9月，限额以上商品零售中，粮油食品类零售额累计同比增长9.9%（高于过去两年复合增速+6.9%），而金银珠宝、建筑及装潢材料、汽车、化妆品、家具零售额累计同比增速分别为-3.1%、-2.6%、-2.1%、-1.0%、+1.1%，低于整体商品零售累计同比增速（+3.0%）。又如，人均财富较高的一线城市，今年消费走弱幅度较大。相比之下，一些早期去地产化的东北地区、以及受益于产业转移的中西部地区，其消费市场表现则较为稳健。
　　从居民部门的经济行为来看，今年前三季度超额储蓄不再增加，可能也与财富效应走弱有关。今年前三季度居民超额储蓄停止增长，可能与居民收入增速放缓，储蓄被动减少有关，同时也可能反映出居民提前还贷现象。如果观察住户部门的存贷款增速，可以看到，2023年下半年以来，随着房价下跌速度加快，存款增速与贷款增速同步回落，可能指向更多资金用于偿债。
　　从绝对规模来看，今年1-9月超额储蓄仅为0.1万亿元，相较2023年的5.1万亿元已明显回落。这里我们基于住户存款数据计算居民超额储蓄，根据2015-2019年住户存款的复合增速10.4%，计算2020年以来的趋势值，实际值-趋势值即为超额储蓄，结果显示，截至2024年9月，累计的居民超额储蓄为15.8万亿元。
　　从相对变化来看，我们将2015-2019年住户存款的复合增速10.4%作为基准值，将2020年以来住户存款实际增速高于基准值的部分，作为超额储蓄率。其中2020年-2023年超额储蓄率分别为3.3%、0.1%、6.9%、3.3%，今年1-9月为-0.7%，远低于过去两年水平。
　　超额储蓄在停止增长后，未