贝泰妮发布三季报：Q3实现营收12.13亿元（yoy+14.04%），归母净利-6899.93万元（yoy-153.41%）。24 Q1-Q3营收40.18亿元（yoy+17.09%），归母净利4.15亿元（yoy-28.39%）。Q3公司销售费用率因加大各类市场投入大幅走高、毛利率因货盘调整下降、净利同比由盈转亏。公司货盘调整可能接近尾声，新品上市或对毛利率有积极影响；短期公司主动加大抖音种草引流、增加品牌代言及联名活动等虽带来阶段性利润压力，对于双11销售转化或能有积极提振；公司双11天猫渠道价格政策对消费者友好、我们预计表现稳健；抖音渠道发力达播，近期专场销售表现突出；24Q4内生增长有提速可能，建议持续跟踪ROI情况，维持买入评级。
　　Q3营收双位数增长主要靠外延贡献，内生增长放缓
　　拆分看，24Q1-Q3公司主品牌薇诺娜及其他主要品牌（薇诺娜baby/AOXMED等）营收36.37亿元/yoy5.98%，毛利率75.34%；公司并表悦江投资，其旗下“姬芮（Za）”和“泊美（PURE&MILD）”实现营收3.81亿元，毛利率58.37%。24Q3公司剔除悦江并表贡献（Q3营收1.42亿），内生营收10.71亿较去年同期基本持平。
　　Q3销售费用率因加大市场投入大幅走高
　　24Q1-Q3毛利率73.73%/yoy-2.69pct，净利率10.07%/yoy-6.4pct（单Q3毛利率76.35%/yoy-2.38pct，净利率-5.86%/yoy-17.56pct）。毛利率下降主要系促销政策、产品结构变化等。24Q1-Q3销售费用率50.03%/yoy3.27pct（单Q3为60.41%/yoy12.71pct/qoq15.64pct），主要因加大抖音渠道种草、引流等宣传投入和增加品牌代言、联名活动等投入；24Q1-Q3管理费用率8.45%/yoy1.33pct（单Q3为13.55%/yoy4.91pct），主要系计股权激励费用计提。24Q1-Q3研发费用率4.97%/yoy-0.33pct（Q3为7.04%/yoy 0.17pct），财务费用率-0.07%/yoy0.41pct（Q3为-0.21%/ yoy 0.71pct），变化不大。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司短期加大市场投入，销售成果及后续渠道调整成效需持续观察，调整24-26年净利润至7.60/10.69/13.32亿元，yoy0.44%/40.63%/24.60%，预计24-26年EPS 1.79/2.52/3.14元（前值2.47/2.93/3.42元）。可比公司25年Wind一致预期PE均值为24倍，给予25年24倍PE，目标价60.48元（前值56.81元）。
　　风险提示：销售费用率大幅提升、市场竞争加剧、新品销售不及预期。