核心观点：“特朗普交易”呈现出“强美元+高利率”的特征，背后的一个逻辑是再通胀风险。但是，这可能是一大“特朗普预期差”。特朗普与物价相关的政策主要包括：关税、减税、能源、移民。市场过度关注其通胀逻辑，却忽视了潜在的通缩影响机制。特朗普当选，再通胀未必会出现；若“特朗普交易”催化美债利率走高，将是美债的难得买点。
　　特朗普当选，再通胀未必会出现；若“特朗普交易”催化美债利率走高，将是美债的难得买点。“特朗普交易”呈现出“强美元+高利率”的特征，背后的一个逻辑是再通胀风险。但是，这可能是一大“特朗普预期差”。
　　特朗普与物价相关的政策主要包括：关税、减税、能源、移民。市场过度关注其通胀逻辑，却忽视了潜在的通缩影响机制。
　　一、对外关税：通胀和通缩的力量相互对冲
　　由于关税向非美厂商的传导不畅，特朗普加征关税确实存在通胀效应：首先，终端进口消费品价格直接上升；其次，生产成本被动推升；最后，其他国家竞争厂商的策略性涨价。
　　但是，关税同样会给美国带来一定通缩压力，至少体现在：需求萎缩（美国进口、全球贸易均遭显著打压，整体进口价格下行）、金融冲击（美股等大跌，拖累上游大宗品价格）、和美元升值（汇率自动调节，输入性通缩）等3个层面。
　　关税的实际通胀提振或有限。对直接PCE提振有上限，仅是一次性冲击、无法形成持续环比压力，且有通缩机制进行对冲。
　　二、对内减税：2018减税对通胀的拉动远小于疫情期间财政补贴
　　2020补贴使得美国居民收入和消费中枢上了一个台阶，低收入家庭是主要获益者。2018减税政策效果有限，让渡的利益未能流向低收入家庭和转化成企业的资本开支，涨薪情况同样不理想；税率下调好处主要被富人群体、企业高管等瓜分。减税等于通胀的逻辑并不牢靠。
　　此外，特朗普第二任期的减税力度，或明显小于第一任期，政策空间本就受限。一方面，分裂国会下财税政策难以推进；另一方面，即使横扫国会，共和党本次竞选纲领也未传递出进一步大幅下调税率的信号，永久化此前的减税政策果实是重点。
　　三、传统能源：提升原油产量，会压制油价，更多是通缩影响
　　这一点市场有共识。特朗普对传统能源的生产较为支持，相关监管也更松，有利于美国原油增产，OPEC+维持减产的压力增加，对于油价将是利空。
　　四、限制移民：通胀的结构影响或大于总量影响
　　从总量上看，美国就业市场的劳动力缺口已经回到2019年之前的水平，供给和需求基本恢复平衡，即使2025年后非法移民流入出现下降，也仍有一定安全垫。
　　从结构上看，美国目前劳动力供需矛盾更多体现在高端服务业和制造业，非法移民就业集中的低端服务业和建筑业等薪资增速已经大幅下行，由于特朗普声称或放宽高端移民，其移民政策对薪资和通胀或存在结构性改善的可能
　　风险提示：美国通胀上行超预期，货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌；美国经济衰退超预期，美国通胀快速下行，金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松；欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难；中美关系恶化超预期；逆全球化程度进一步加深，供应链恢复低于预期，供应端的分裂超预期，以及全球地缘政治动荡加深，相关资源争夺恶化；俄乌与中东冲突恶化。