10月12日财政部新闻发布会提到将推出近年来支持化债力度最大的一项措施，引发市场广泛关注。本文复盘2015-18年地方债务置换的背景、措施及政策效果，以期为本轮地方债务置换提供参考。经过2015年债务置换，地方政府进入新一轮的资产负债表扩张，但主要的推动力是地产周期上升、地方土地出让收入快速增长。本轮地方债置换可能更多以防风险为初衷、且可能不以资产负债表的大幅扩张为主要目的。考虑到目前地产市场亟需修复，未来即使企稳、各城市之间走势也可能出现分化，预计与2015-18年的走势或有不同，所以地方政府资产负债表的扩张可能相对温和。
　　1.复盘2015年开始的地方债置换的宏观背景及置换节奏
　　随着地方隐性债务风险上升，2015年中央批准地方通过发行置换债的形式化解存量债务，到2018年累计发行13.7万亿元、占2015年GDP的20%。当时置换债发行较为前置，前两年的年化规模均超过5万亿元。当时官方公布的、截至2013年6月的隐债规模为7万亿元，但最终发行置换债的规模达13.7万亿元。置换债从2015年5月开始发行，当年发行规模为3.4万亿元、年化5.1万亿元、占2015年名义GDP的7.4%，2016年维持在5.2万亿元，而2017-2018年明显下降至3.2、1.8万亿元。
　　2.2015年地方债置换后的效果
　　地方债置换缓解了广义地方政府部门现金流压力，而地产周期上行才是推动地方政府再度扩表的主要动力。随着2014年下半年地产需求端政策放松、大规模棚改货币化安置，2015年2季度起地产周期重回上行通道、明显推升地方政府土地出让收入，最终带动城投平台在2019-20年间再度扩表。
　　3.2018年后地方隐债管理收紧，地方收支不平衡在新一轮化债后逐渐凸显
　　 2018年中央提出在2028年前实现隐债清零，而去年底开启的新一轮化债进一步加剧了地方财政收支的不平衡。2019年以来，地方隐债仍在扩张。随着地方偿债压力加大，2023年7月政治局会议表示将推出一揽子化债方案，开启新一轮化债。此后地方政府现金流有所承压，地方财政收支不平衡的“张力”在新一轮化债后逐渐凸显。
　　4.与2015年不同，本次地方政府化债可能更看重“多措并举”
　　与2015年主要采取置换债的方式不同，本轮地方化债更注重多管齐下。本轮地方化债采取中央财政置换、金融机构助力债务展期、以及优化和重组城投平台债务/资产负债表等多种途径，简单线性外推来看，我们预计官方认定的、需要中央置换的隐债规模可能接近2015年的7万亿元，但占2023年GDP的比例下降至5.6%。
　　5.目前地方财政和地产市场供需格局发生较大变化，本次置换可能不以地方政府大幅扩表为主要目的
　　本次债务置换过程中地方资产负债表的扩张幅度可能相对温和，尤其是在人口大幅流出的地区。本轮地方债置换可能更多以防风险为初衷，且可能不以资产负债表大幅扩张为主要目的。未来不同城市之间的地产走势可能会走向分化，地方政府土地出让收入可能难以重回2021年之前的高增长。
　　风险提示：稳增长力度不及预期，地产周期超预期下行