年初以来，德国制造业生产持续下行，但结构上不再由高耗能行业拖累，且增加值走势明显好于生产。短期内，德国制造业景气或延续弱势，支撑欧央行持续降息、德债利率下行。
　　热点思考：失落的“德国制造”？
　　一、为何德国制造业PMI、生产指数疲弱？
　　9月德国制造业PMI回落至40.3，不但低于市场预期的42.3，也远低于其他发达国家。德国制造业生产指数也明显较弱，可解释欧央行为何下修今年出口、投资增速预测。
　　今年以来，德国制造业的走弱与高耗能行业关系较弱，反而受其他行业的拖累更大，如机动车。德国高耗能行业工业生产指数在2024年企稳回升，反而是诸如机动车等非高耗能行业生产指数走弱。也就是说，德国今年制造业走弱并非是俄乌冲突、高能源价格抑制生产的逻辑。
　　财政支撑退坡、全球制造业不景气可能是今年德国制造业生产走弱主因。一方面，德国在2023年末结束电动车补贴，直接导致德国车辆产量在2024年陷入停滞，另一方面，德国所面临的外部环境弱化，体现在全球制造业PMI自年中以来持续回落。
　　二、如何理解德国制造业增加值表现强于生产指数？
　　疫情以来，德国制造业增加值表现远强于生产指数，或表明德国制造业持续向高附加值行业集中。制造业生产指数相当于剔除了价格之后的总产出，而实际增加值则是剔除了中间投入，显示德国的制造业策略并非以量补价，而是以质补价。
　　德国实际贸易差额已经回到2019年水平、高科技制造业生产指数远强于整体，印证“以质补价”的特征。1）德国实际出口量跟随制造业生产指数走弱，但实际贸易差额却已经回到了疫情之前的水平。2）疫情以来，德国高科技制造业生产指数明显强于低科技、中低科技制造业指数。
　　三、展望：德国未来制造业、经济趋势如何？
　　短期内德国制造业、经济弱化趋势可能还未见底，中期可关注欧央行降息节奏以及全球制造业PMI何时回升。根据“软指标”调查，短期内德国未来制造业生产指数、经济增速均可能进一步走弱。但从中期来看，随着全球央行进入降息周期，利率敏感的制造业部门可能会得到刺激。
　　进一步来看，如果德国制造业生产、经济继续走弱趋势，这一方面可能会导致德国国债利率回落，进而拖累欧元汇率。另一方面，德国是欧洲经济火车头，德国经济的弱化可能刺激欧央行继续降息。而且若欧洲通胀继续走弱，欧洲可能将很快面临通胀低于目标的风险。
　　大类资产&海外事件&数据：人民币汇率破7，美联储官员发言偏鸽
　　权益市场短期利好，离岸汇率跌破7。纳指上涨1.0%，日经225上涨5.6%，布油下跌3.4%，10Y美债收益率上行2bp至3.75%，美元兑离岸人民币贬值至6.98、日元兑美元升值1.2%。
　　哈里斯民调领先。截至9月24日，RCP集合民调显示，特朗普支持率47.1%，哈里斯49.1%，哈里斯领先幅度较上周（9月17日）持平。七个摇摆州当中，特朗普在佐治亚、亚利桑那、北卡州领先，哈里斯在密歇根、威斯康星、宾夕法尼亚州、内华达领先，但双方差距仍较小。
　　美国8月耐用品新订单、新屋销售强于市场预期。同时，8月PCE通胀同比、最新当周初申领失业金人数略弱于市场预期，或强化市场对美联储降息预期。
　　风险提示：地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储再次转“鹰”