9月24日，国新办举行新闻发布会，央行、金融监管总局与证监会领导均出席。根据会议来看，央行发布多项超预期增量政策，金融监管总局延续防风险、强监管的基调，证监会则强调细则政策的落地。
　　央行增量政策主要包括三个方面：一是降准降息；二是降低房贷利率，统一房贷最低首付比例；三是创设新的货币政策工具，支持股票市场稳定发展。从政策的超预期程度来看，新结构性货币政策工具无疑在市场预期之外，降准幅度以及降息时点略超预期，房贷利率的下调则在市场预期内。
　　针对股市的结构性货币政策工具是首创，力图阻断市场悲观情绪传导与资金面收缩的负反馈，从而提升股市交易活跃度、改善股市表现。
　　新的结构性货币政策工具包括证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持再贷款两项。不仅是国内首创，在海外央行的政策工具中也少见。
　　互换便利本质是央行通过资产互换为非银机构增信，从而提升机构融资能力。符合条件的机构，使用债券、股票ETF、沪深300成分股从央行手中换入国债、央行票据等高质量、高流动性资产。这一“以券换券”的过程中，机构手中资产的信用等级和流动性提高。
　　“以券换券”而非购买，不涉及基础货币投放，资金用途仅限于股票市场。机构通过互换后的资产进行融资，投入股票市场。由于不涉及基础货币投放，并非全面“放水”。落地后，对股票市场流动性改善或更为明显。央行领导披露，首期操作规模5000亿元，未来可视情况扩大规模。
　　股票回购再贷款通过商业银行为上市公司回购和增持公司股票提供支持。根据央行领导发言，首批额度3000亿元，后续也可能视情况扩大规模。在目前的再贷款工具下，商业银行通过再贷款工具从央行获得资金，然后发放给上市公司，上市公司获得的贷款利率为2.25%左右。
　　新货币政策的关键则是能否打破悲观情绪传导叠加资金面收缩形成的负反馈。今年市场悲观情绪面传导至资金面，股市低迷，“价跌量缩”。机构负债端面临赎回压力，加剧了股市资金面的紧张。上证指数一度低于2700点，股票市场日均成交规模从3月的万亿元以上，降至最新的约5500亿元。
　　短期来看，新货币政策工具可能会提振市场信心，但若股市不能持续改善，则机构获得融资后，投资股市的意愿可能仍不强。
　　预期内的降准主要用于弥补流动性缺口，后续降准空间暗示增量财政政策可能性。
　　8月以来政府债券发行加速追赶进度，降准释放万亿资金用于弥补流动性缺口。
　　年初至7月底政府债发行偏慢，资金面相对稳定，降准迟迟未落地。截至7月底，新增专项债发行进度约为46%，明显慢于2022年同期（86%）和2023年同期（63%）。
　　8月开始政府债发行加速，开始追上往年同期水平。与此同时政府债消耗超储叠加季末流动性的常规性收紧，8月底超储率约为1.0%，暗示资金缺口较大。
　　在不考虑央行净投放的情况下，政府债、缴准、M0等产生的资金缺口将走阔至约3000亿元，超储率进一步下行至0.9%。
　　根据央行领导讲话，本次降准将释放1万亿左右资金。若9月降准落地，则超储率将回升至1.3%左右的正常水平。
　　更值得关注的是，央行领导指出年内仍有25-50BP降准空间，可能暗含增量财政政策的可能性。
　　由于长期的降准空间有限，一般“非必要不降准”，降准多用于弥补政府债发行的资金缺口。但目前来看，四季度政府债券供给压力不大，理论上来说，继续降准的必要性不高。
　　我们理解四季度降准或有两方面原因：一是暗含增量财政政策的可能性，不排除后续增发政府债的可能性；二是国内货币政策框架调整背景下，另一释放中长期资金的货币政策工具MLF可能逐渐退出，降准或部分用于弥补四季度MLF到期后的流动性缺口。
　　“提前”的降息时点以及20BP的降息幅度，可能源自美联储超预期降息后，国内货币政策空间的进一步打开。
　　降息必要性一直存在，但也面临存款搬家、银行净息差收窄等约束，本次宣布降息的时点略超预期。
　　基本面偏弱和实际融资成本偏高情况下，降息仍是“稳增长”的重要工具。今年以来消费、投资走弱，通胀低位运行，社融信贷转弱，M1转负且降幅走阔，均反映内生需求偏弱。
　　需通过积极的货币政策和财政政策支持实体经济发展，在当前通胀低位、实际融资成本偏高的背景下，降息即是打破“债务-通缩”循环的重要手段。
　　但央行也表达出对于存款搬家、净息差收窄的关注，降息的时点并不确定。9月5日，央行发文表示“受银行存款向资管产品分流、银行净息差收窄等因素影响，存贷款利率进一步下行还面临一定的约束”。截至2024H1，商业银行净息差降至1.54%，低于1.80%警戒线。这也是之前央行在降息方面保持了一定的政策定力的原因。
　　我们理解本次同时宣布降准和降息，源自美联储超预期降息之后，国内货币政策空间进一步打开。
　　9月18日，美联储宣布降息50BP，幅度略超市场预期。降息落地之后，中美利差收窄以及汇率压力减轻，央行操作空间扩大。尽管9月2