政策多箭齐发，重点在于货币宽松+定向支持股市。9月24日，国务院新闻办公室举行新闻发布会，一行两会领导宣布了多项政策变化，包括了降准降息、地产政策和股市政策等。1）货币宽松加码，降息降准落地。央行宣布降准降息。央行宣布全面降准0.5个百分点，且年内可能进一步再下调0.25-0.5个百分点。央行宣布调低7天逆回购利率20bps。2）对房地产的支持政策进一步加码。引导银行降低存量房贷利率0.5个百分点。统一房贷最低首付比例至15%。设立的3000亿元保障性住房再贷款中央行出资的比例由原来的60%提高到100%。3）加大股市支持政策。创设新的货币政策工具支持股票市场稳定发展。第一项是创设证券、基金、保险公司互换便利，支持符合条件的证券、基金、保险公司通过资产质押，从中央银行获取流动性。该互换便利首期操作规模是5000亿元，未来可能进一步扩容。第二项是创设股票回购、增持专项再贷款，引导银行向上市公司和主要股东提供贷款，支持回购和增持股票。
　　政策效果如何？1）货币宽松方面，央行降准落地后，将对短期流动性稳定作用明显，LPR、MLF、存款利率等利率均有望进一步下行。我们认为，如果资金价格回到政策利率附近，DR007和R007回到1.5%左右，其它利率也将随之下行。2）房地产政策效果有待进一步观察。存量房贷利率调整对新增贷款影响有限。进一步调降二套房首付比例，将释放一部分的购房需求，但考虑到目前房价尚未企稳，调降首付比对房市的刺激作用的效果仍需观察。3）股市将获得更为直接的利好提振。央行创设股票回购、增持专项再贷款，通过引导银行向上市公司和主要股东提供贷款的方式，支持回购和增持股票，将有效提振股市风险偏好。而互换便利提供的5000亿元资金，以及后续的扩容可能，将持续的为股市提供买入力量，对股市产生有效支撑。
　　今天降息后市场大规模止盈，债券利率大幅攀升。降息落地之后，债券市场并非因为降息利好而大幅上涨，反而出现了利好落地后的止盈行情。虽然我们对此也在此前的周报中进行过提示，但止盈的幅度超出我们预期。30年国债利率今天攀升5.0bps，10年国债利率攀升3.5bps，国债各期限利率普遍上升。后续市场走势一方面取决于止盈行情是否结束，另一方面取决于风险偏好的变化，即股市持续上涨是否会带债市带来足够压力。
　　目前情况下，止盈行情难以持续，长端利率上升空间有限。止盈行情持续推升长端利率的前提，是止盈之后有其余资产可以配置，但目前来看，短端利率票息明显低于长端，1年国债只有1.4%左右的票息，投资价值有限。而随着降息降准落地，存单利率下行，这会导致短端信用和存单收益随之下降，因而资金将更多流向长端，因而长端难以持续调整。另一方面，从今年10年国债利率运行点位来看，在7月降息之前，10年国债运行区间基本在2.20%-2.35%。7月下旬降息10bps之后，运行区间下移到2.10%-2.25%，本次降息20bps之后，10年国债运行区间有望下行至1.90%-2.05%，当前利率基本处于区间上沿，进一步调整空间有限。
　　后续关注信用扩张，财政发力更为关键。降息落地，资金利率回落的确定性较强，短债确定性相对较高，对长债而言，关键是宽货币能否带来信用的扩张。过去几个月，社融主要靠的是政府融资托底，而根据我们测算，在没有增量财政政策的情况下，今年4季度政府债净融资将明显回落，今年4季度政府债净融资合计1.6万亿元，而去年同期为3.6万亿元，如果非政府债券社融月均保持同比少增6000亿元的态势，整体社融将同比少增量将从过去3个月月均3000亿元左右扩大到1.3万亿左右，即使4季度补充1万亿赤字，也难以改变同比明显减少的情况。信用能否扩张，将取决于四季度能否有超预期的增量财政政策出台。
　　长债调整风险有限，继续保持短信用+长利率的配置。央行降准降息等宽松政策落地，市场存在一定的止盈的情绪，但仅靠货币政策的宽松，难以改变广谱利率下行的大趋势。利率本质上是资本回报率，而资本回报率并不由央行决定，甚至不仅仅由经济增速决定，同前期央行监管政策难以改变利率下行趋势一样，央行货币政策宽松落地，同样难以改变利率下行的趋势。而降息落地，资金利率将进一步回落，从而存单利率和短债利率也将下行，相比而言，长债的票息优势将进一步显现，长债风险有限。
　　风险提示：财政政策超预期；风险偏好恢复超预期；海外衰退超预期。