当前市场情况如何？
　　权益市场震荡下行，7月现转债债底失效现象。24年初至今权益与转债均震荡下行，呈“N”型走势。2024年初利好政策下权益市场短暂修复，5月重下调。7月中证转债指数下跌2.54%，相对于权益指数显著超跌。8月中证转债（-3.35%）、同花顺沪深全A指数（-5.45%）、中证指数(-3.94%)均收跌。
　　股性方面，转债的期权价值大幅压缩，隐波差持续下行至历史极值水平。截至8月30日，隐波差已跌至-30.18%，近2021年水平，同时，24年转债平底溢价率在-20%以下区间波动，表明转债更多地定价于债性，整体期权价值已压缩至阶段性底部，存在反弹修复的空间。
　　债性方面，24年以来大量转债跌破债底。特别是6月下旬信用评级调整，信用风险事件频发，纯债溢价率小于0%的转债占比大幅上升，悲观定价扩散，大量转债债性估值压缩，截至8月23日达峰值53.04%，后回落至8月30日40.85%，信用风险或已逐步接近充分定价。
　　综合来看，当前转债市场处于阶段性底部。投资者可以从股性和债性两个角度进行布局：一方面，选择低隐波差的转债，博弈期权估值修复；另一方面，选择高到期收益率的优质转债，在提防信用风险的同时，将其作为信用债的替代选项进行防御性投资。
　　低估值策略表现如何？
　　①策略构建
　　本文隐波差为转债隐含波动率与正股历史250个交易日的年化波动率，选取样本券中隐含波动率最低前20%的转债作为低估值策略转债。选取2021年至今为回测时间区间，每半年轮动更新，在每期的第一个交易日根据策略买入。此外，剔除：1）发行主体信用评级低于AA-；2）正股ST、ST；3）余额小于2亿；4）剩余期限小于6个月；5）隐含波动率小于0.1%；6）上市不足10日的转债。
　　②市场表现
　　21年至今，低估值策略相较中证转债呈现出超涨和超跌特性，其最大回撤和年化波动率接近权益指数，股性较强。低估值策略在权益市场上涨时超涨率为65.22%，而在权益市场下跌时超跌率为71.43%，累计收益率为0.52%高于中证转债（-0.12%）和权益指数（-26.76%），最大回撤35.68%高于中证转债最大回撤18.60%且与权益指数最大回撤35.68%接近，年化波动率15.43%，高低估值策略适配于回暖、上涨的市场，侧重进攻性和高收益潜力；高YTM策略适配于震荡、下行市场，侧重防御性与稳健性。具体地，低估值策略的最大回撤35.62%和月涨跌幅标准差4.45%与权益指数相近，相关系数0.64；高YTM策略的最大回撤18.97%和月度涨跌幅标准差2.84%与中证转债指数接近，相关系数0.88。21年隐波差历史低位叠加权益强势，低估值策略最高累计收益率达36.14%，超中证转债11.54%。22年初权益下行，高YTM策略追平低估值策略。22-24年震荡下行，高YTM策略优于低估值策略。24年上半年，央行汇金增持叠加降息与资金流入，市场短暂回暖，两策略均表现良好，6月后信用风险和后市弱预期，累计收益回落。本文认为信用风险会逐步定价，隐波差的筑底或提供类似超跌反弹的投资机会。
　　高YTM策略表现如何？
　　①策略构建
　　本文将纯债到期收益率大于0%的转债定义为高YTM转债。21年至今为回测时间区间，每半年轮动更新，在每期的第一个交易日根据策略买入。此外，剔除：1）发行主体信用评级低于AA-；2）正股ST、ST；3）余额小于2亿；4）剩余期限小于6个月；5）隐含波动率小于0.1%；6）上市不足10日的转债。
　　②市场表现
　　21年至今，高YTM策略相比中证转债呈现出少涨抗跌的态势，其最大回撤与年化波动率接近中证转债指数，债性较强。高YTM策略在权益市场上涨时超涨率为较低的52.17%，而在权益市场下跌时抗跌率为76.19%，累计收益率为14.19%高于中证转债（-0.12%）和权益指数(-26.76%)，最大回撤18.97%低于权益指数最大回撤35.68%且与中证转债最大回撤18.60%接近，年化波动率9.83%低于权益指数的年化波动率16.77%且与中证转债的年化波动率8.21%接近。
　　分权益市场走势来看，高YTM策略防御性较强；权益市场走势为正时表现较为平稳，权益市场走势为负时也可相比中证转债获得超额收益，防御效能优异。在权益市场走势为正的21H1、21H2、23H1别获得1.24%、6.22%和1.31%的超额收益率。在权益市场走势为负时的22H1、22H2和23H2分别获得超额收益率分别为5.33%、3.46%、1.85%，24H1时虽相比中证转债实现超额亏损3.69%，但其收益跌幅-3.76%相较沪深A股-7.80%更加温和，防御性短暂失效或源于24H1信用风险，但呈消减趋势。
　　低估值策略和高YTM策略对比结果如何？
　　低估值策略适配于回暖、上涨的市场，侧重进攻性和高收益潜力；高YTM策略适配于震荡、下行市场，侧重防御性与稳健性。具体地，低估值策略的最大回撤35.62%和月涨跌幅标准差4.45%与权益指数相近，相关系数0.64；高YTM策略的最大回撤18.97%和月度涨跌幅标准差2.84%与中证转债指数接近，相关系数0.88。21年隐波差历史低位叠加权益强势，低估值策略最高累计收益率达36.14%，超中证转债11.54%。22年初权益下行，高YTM策略追平低估值策略。