核心观点：
　　24H1板块扣非归母净利同比增长4.6%，投资收窄、自由现金流加速改善。24H1环保板块实现营收1722亿元（同比+5.0%）、扣非业绩144亿元（同比+4.6%）；24Q2板块扣非业绩75亿元（同比-2.8%）。我们注意到：固废+水务运营板块24H1扣非业绩达96亿元（同比+9.2%），占板块比重66%（同比+2.8pct）；而剩余其他公司逐渐出清，24H1扣非业绩下滑3.3%至49亿元。环保板块24H1经营性现金流净额同比提升29%至110亿元，同时投资性现金流流出小幅收缩2.13%至269.6亿元，2024H1板块自由现金净流出额进一步收窄。化债背景下我们预计2024年业绩和现金流加速改善，期待拐点到来。同时板块资产质量持续优化，24H1运营资产占比提升至45.5%，但受制于地方财政压力应收账款占比同比增加1.3pct至18.3%。
　　公用事业化：固废+水务板块稳定性突出，资本开支收缩，价格机制有望理顺。垃圾焚烧、水务等作为民生刚需性资产稳定性突出，垃圾焚烧/水务/环卫服务24H1扣非归母净利同比+12%/+6%/+8%，业绩稳中有升，展现强抗周期属性。从现金流来看，行业逐步进入资本开支末期，固废板块拐点已至，24H1简略自由现金流维持转正。叠加上海/广州/长沙/南京等众多城市启动自来水价格调整，调价幅度为13%~36%，此外政策端亦积极推动污水、垃圾处理费等收费机制改革，价格机制理顺、用户付费将是大势所趋。此外光大环境、绿色动力、旺能环境首次中期分红，分红比例达到35%、46%、24%，固废企业分红大势所趋。
　　困境中反转：重视设备及再生龙头强α属性。伴随以旧换新、设备更新等政策主线，过去较为低迷的订单有望实现反转，部分细分行业产业链理顺实现成本、价格传导，包括科学仪器、再生资源、环保装备等细分领域需求有望复苏，部分细分领域龙头展现强韧增长：2024H1美埃科技（半导体洁净室）、青达环保（灵活性改造）、赛恩斯（危废资源化）、中再资环（废电拆解）、英科再生（再生塑料）、聚光科技（科研仪器）扣非业绩同比+27%、+134%、+65%、+1676%、29%、扭亏为盈。
　　建议关注：（1）公用事业化：水务、固废资产营收、利润稳定，价格机制有望理顺，资本开支收缩、自由现金流转正，关注瀚蓝环境、光大环境、海螺创业、三峰环境、北控水务集团、洪城环境；（2）困境中反转：设备更新改造需求释放，关注聚光科技、美埃科技、景津装备；以旧换新政策打开市场空间，期待渠道改善，关注大地海洋、英科再生、赛恩斯、朗坤环境等。
　　风险提示。订单及新业务不及预期；政策变动风险；分红低预期风险。