目前债券产品的杠杆处于什么水平？目前债基杠杆水平并不高，尚处于历史偏低分位数水平，距离基金杠杆限制上限空间较大。从债基二季报数据分析来看，目前整体债市的杠杆率中位数为115.79%，处于2015年以来的30%左右历史分位数水平。根据资管新规相关规定，开放式公募基金总资产不得超过该产品净资产的140%，而目前120%左右的债基杠杆水平距离该上限尚存较大空间。从理财产品的情况来看，债券类资产仍是主要资产配置方向，整体杠杆率也呈现出下降趋势。目前各机构杠杆水平也处于低位，且从去年年末以来杠杆水平整体呈现下行趋势。
　　债基收益从何而来？债券基础资产收益表现占优，债基收益中来源于杠杆的成分可能相对有限。我们选取久期相近的中债新综合指数与纯债基金对比来看，基金并未完全跑赢相似久期的中债指数。也就是说，中债指数所代表的不含杠杆基础资产自身就有相对较高的收益，结合今年比较明显的降杠杆特征来看，债基收益中来源于杠杆加成的部分可能相对有限。
　　而且从投资策略上看，今年以来较为平坦的收益率曲线也使得杠杆策略性价比相对不高。传统的杠杆策略通常是利用短债长投、期限错配赚取收益进行杠杆套息，例如借1年期买存单、借隔夜资金滚动续作买存单或3年期债券等。但从今年的情况来看，套息交易策略的收益水平可能较低，而今年4月以来也出现了3年期国债利率与DR007资金利率倒挂的情况，这与之前的市场情况相比较为少见。反映在杠杆率水平上就是市场机构都保持着比较低的杠杆水平，收益更多来源于拉久期的贡献，或直接受益于债市利率中枢的下移。
　　但事实上，债券市场的久期并非二级投资所决定的，而是取决于一级发行市场的期限结构。存量久期上，2020年以来整个债券市场的久期呈逐年小幅抬升的走势，而债券市场的久期是与一级发行市场的发行期限结构相对应的。从发行久期来看，今年利率债发行久期整体较去年抬升0.42年至7.82年。债基久期的抬升与基础资产供给久期的抬升相关。从基础资产久期变动和债基久期变动的关系分析来看，债基久期的抬升约是资产久期抬升的1.6倍。
　　总结来看，今年各类债基表现出一定的降杠杆、拉久期现象，结合目前的杠杆水平我们认为债基收益中来源于杠杆加成的部分可能相对较少。例如拉久期比较明显的中长纯债基金业绩表现在纯债基金中相对占优，但其杠杆率水平却处于历史较低分位数水平，距离杠杆限制的上限还有较大空间。同时，我们也倾向于认为债市的久期中枢的抬升并非是二级投资的拉久期行为导致的，而更多与一级发行或者说与基础资产供给的久期增加相关。
　　往后看，拉久期、降杠杆可能仍然是市场投资的主线策略，期限品种上看好10Y和30Y。结合目前的债市运行来看，大行卖债带来了利率的快速回调，近期伴随着偏弱的社融数据与金融数据发布，叠加大行卖债空间的相对受限，利率单边上行的概率不大，可能短期内回归震荡下行的态势。目前从性价比上一方面我们认为10Y期限仍然占优，看好30Y，另一方面前期受到大行卖债影响的曲线扭曲品种可能迎来补涨。
　　风险提示：央行超预期收紧货币政策、理财大规模回表引发市场波动、机构行为大幅趋同形成正反馈。