数据中心收入快速增长。FY2025Q2英伟达收入为300亿美元、yoy+122%；其中数据中心、游戏、专业可视化、自动驾驶分别为262.7/28.8/4.5/3.5亿美元，yoy +154%/+16%/+20%/+37%。数据中心业务持续高增长，其中计算、网络收入分别为226/37亿美元，yoy+162%/114%。2025Q2财季公司non-GAAP净利约170亿美金，同比增长152%，non-GAAP净利润率达56%。
　　展望FY 2025Q3，公司指引营收预计达到325亿美元（±2%），GAAP和非GAAP毛利率预计分别为74.4%和75%（±50bps）。
　　需求端：CPU云向GPU云的转变趋势持续，下一代模型的算力需求或为当前的10-20倍。推理需求侧，据英伟达FY2025Q2业绩会，过去4个季度推理业务贡献了数据中心超过40%的收入。训练需求侧，公司预计下一代AI模型对于算力的需求是现在的10-20倍。具体按客户来看，数据中心业务收入中，约有45%来自云服务提供商，而超过一半的收入来自于消费互联网和企业级客户。
　　供给端：H200实现大规模生产，Blackwell预计4季度量产。H架构增长强劲，而H200有望带来下半财年交付量进一步提升：H200在二季度实现了大规模量产，并已向主要的云服务提供商、互联网企业以及企业级客户群体开始供货。相较于H100，H200内存带宽提升超40%。下一代产品方面，公司二季度向客户交付了Blackwell架构样本，并针对Blackwell质量进行了优化以提升产量。Blackwell预计将在四季度量产、并有望在当季实现数十亿美元的收入，其供不应求的状况将持续至下一财年。
　　投资建议：维持“买入入”评级。基于英伟达业绩整体符合预期、且需求端和供给端趋势持续向好，我们预计2025-2027财年公司收入将达1249/1588/1912亿美元，同比增长105%/27%/20%；non-GAAP净利润691/881/1059亿美元，同比增长114%/28%/20%。我们认为英伟达合理市值为3.5万亿美元、对应股价为144美金，对应40x FY2026e P/E，重申买入入”评级。
　　风险提示：下游AI应用不及预期、数据中心算力芯片竞争超预期、AI行业政策监管超预期、假设和测算误差风险