轻装上阵，期待环比改善
　　24H1营收/归母净利/扣非净利597.0/75.3/53.2亿（同比-9.5%/+19.4%/-12.8% ），其中24Q2营收/归母净利/扣非净利272.3/16.1/16.0亿（同比-16.6%/-40.2%/-42.8%）。收入端，液奶业务承压，春节后公司调整经营节奏、进行渠道库存管控，截至24Q2末、库存已基本恢复良性，下半年有望轻装上阵；奶粉业务24Q2收入转正；冰品业务24Q2受天气影响，叠加公司致力于渠道去库存工作，亦有一定压力。利润端，原奶价格延续下滑态势，公司在合理范围内加大对大日期产品的促销力度，叠加Q2计提资产减值损失/信用减值损失4.6/4.5亿，24Q2扣非净利率同比-1.7pct。期待公司经营环比改善，预计24-26年EPS 1.76/1.62/1.73元，参考可比公司24年平均PE 16x（Wind一致预期），给予24年16x PE，目标价28.15元，“买入”。
　　液态奶渠道库存调整接近尾声，Q2奶粉业务收入增速转正
　　分业务看，24H1液态乳/奶粉及奶制品/冷饮营收368.9/145.1/73.2亿，同比-13.0%/+7.3%/-20.0%；24Q2同比-19.6%/+16.5%/-44.3%。液奶业务中，24Q2公司加大去库存力度，积极进行渠道调整，经销商盈利环比改善；白奶表现优于酸奶和乳饮料，金典的表现优于基础白奶，后续公司有望轻装上阵，24H2液奶收入下滑幅度或将环比收窄；24Q2奶粉业务收入增速转正，婴配粉增长亮眼，主要系新国标实施的背景下小品牌逐渐出清，行业竞争有所缓和，主要产品价盘企稳，后续公司奶粉业务有望持续受益于行业集中度提升；冰品业务24Q2受天气影响，叠加去年同期基数较高，经营短期承压。
　　24Q2毛销差同比-1.5pct，归母净利率同比-2.3pct
　　24H1毛利率同比+1.6pct至34.8%（24Q2同比+1.1pct），主要受益于原奶价格下行及高毛利的奶粉业务收入占比提升；24H1液态乳/奶粉及奶制品/冷饮毛利率同比+1.3/+2.8/-2.0pct至31.3%/43.2%/37.2%。24H1销售费用率同比+1.9pct至19.5%（24Q2同比+2.5pct），主要系短期加大对大日期产品的促销力度；24H1毛销差同比-0.2pct至15.3%（24Q2同比-1.5pct）；24H1管理费用率同比-0.1pct至3.9%（24Q2同比-0.6pct）。24Q2计提资产减值损失4.6亿，同比+35.6%；计提信用减值损失4.5亿，同比增4.6亿。24H1归母净利率同比+3.1pct至12.6%（24Q2同比-2.3pct）。
　　战略立足长远，维持“买入”评级
　　终端消费需求处于恢复进程中，综合考虑喷粉减值损失及信用减值损失，我们下调盈利预测，预计24-26年EPS 1.76/1.62/1.73元（前次2.16/1.90/2.00元），给予24年16xPE，目标价28.15元（前次35.34元），“买入”。
　　风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现不及预期、食品安全问题。