事件：山西汾酒发布2024年中报，24H1实现营收227.46亿元，同比+19.65%，归母净利润84.10亿元，同比+24.27%；其中24Q2实现营收74.08亿元，同比+17.06%，归母净利润21.47亿元，同比+10.23%。
　　青花系列主动控货，巴拿马/老白汾、玻汾增速更快
　　分品牌来看，24H1中高价酒类、其他酒类营收分别为164.27亿元、62.33亿元，分别同比+17.38%、+27.36%，其中24Q1、24Q2中高价酒类分别同比+24.90%、+1.51%，其他酒类分别同比+9.88%、+58.33%。预计24H1青花系列低于平均增速，单Q2主动控货；24H1腰部巴拿马、老白汾受益大众价位动销韧性，增速表现最快；玻汾作为调节品项单Q2明显放量，24H1表现与平均增速相当。
　　分区域来看，24H1省内、省外营收分别为83.94亿元、142.66亿元，分别同比+11.36%、+25.68%，其中24Q1、24Q2省内分别同比+11.44%、+11.20%，省外分别同比+27.61%、+21.78%，玻汾加大投放确保省外维持稳健增长。截至24Q2末经销商数量环比净增478家至4196家。
　　毛利率下降、销售费用率抬升，24Q2盈利阶段性承压
　　24Q2净利率同比-1.83pct至29.13%，主要系毛利率下降、销售费用率抬升致整体盈利能力阶段性承压。具体来看，毛利率同比-2.70pct至75.09%，税金及附加率同比-0.44pct至19.69%，销售费用率同比+0.47pct至11.53%，管理费用率同比0.63pct至4.27%，此外投资净收益阶段性有所下降。24Q2销售回款73.93亿元，同比-6.29%，24Q2末合同负债57.32亿元，环增1.42亿元/同减0.21亿元，当前阶段经销商打款积极性变弱，实际动销好于表观现金流指标。
　　节奏稳健全年业绩确定性高，中长期增长韧性相对突出
　　短期来看，CPI、社零等高频指标反应出消费仍处于弱复苏节奏，白酒产业亦面临周期调整的动销压力。而汾酒销售节奏保持稳健，青花系列在春节旺季高增后主动控货，维持良性的量价节奏，为后续中秋、国庆旺季蓄力，全年增长韧性足。中长期来看，青花20持续深耕终端、扎实做好动销基础，腰部巴拿马/老白汾宴席表现突出，玻汾自然动销好，公司全价格带均有强势单品，抗风险能力强。
　　盈利预测与投资建议：青花系列Q1春节旺季高增、Q2主动控货，当前量价节奏良性，蓄力中秋、国庆旺季恢复性增长，同时腰部巴拿马、老白汾高增势能延续，公司全年20%左右的营收增长目标仍有望达成。根据最新公告调整盈利预测，预计2024-2026年营收分别为385.22/456.08/536.30亿元，归母净利润分别为130.63/157.77/187.39亿元，以2024/8/27收盘价计算，对应PE为16.4/13.6/11.4倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济不及预期；食品安全风险；全国化拓展不达预期。