事件概述
　　2024H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为59.55/5.53/5.41/-0.05亿元、同比增长7.11%/7.14%/12.69%/转亏，扣非归母净利增速高于归母净利主要由于24H非经减少，非经主要为非流动性资产处置损益（24H1/23H1为-0.01/0.04亿元）、政府补助（24H1/23H1为0.05/0.18亿元）、理财产品公允价值变动收益（24H1/23H1为0.05/0.25亿元）；经营现金流转亏主要由于存货增加、应付账款减少。
　　24Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为28.16/2.06/2.03/-8.39亿元、同比增长10.1%/0.7%/8.2%/转亏。
　　分析判断:
　　重启开店，加盟重新增长来自店效提升。（1）分品牌来看，2024H1森马主品牌/巴拉巴拉收入分别为18.14/40.70亿元、同比增长7.66%/6.43%。（2）分渠道来看，1）直营/加盟/线上/联营分别为7.03/24.01/26.95/0.85亿元、同比增长4.96%/11.82%/3.36%/0.29%。2024H1末总店数为8140家、净开203家，同比增长0.05%：直营/加盟/联营店数分别为739/7185/116家、净开158/21/24家、同比增长20.0%/-2.5%/75.8%；推算半年直营店效/加盟单店出货分别为84/33万元、同比增长-12.6%/14.7%。进一步拆分来看，直营/加盟/联营店单店面积分别为202/181/133平方米、同比下降13.8%/1.3%/2.9%，直营店平效/加盟单平出货分别为4159/1850元/平米/半年，同比增长1.5%/16.3%，坪效提升主要由于公司“渠道+商品+推广”三个计划统一管理见效。2）休闲服饰/儿童服饰门店数分别为2755/5385家，净开52/151家，同比增加2.3%/-1.0%，推算半年休闲服饰/儿童服饰店效分别为66/76万元、同比增长5.3%/7.6%。进一步拆分来看，休闲服饰/儿童服饰单店面积分别为224/158平方米、同比下降1.2%/5.8%，休闲服饰/儿童服饰平效分别为2945/4788元/平米/半年，同比增长6.6%/14.2%。（3）海外布局加速，上半年巴拉巴拉已在越南成功开设7家门店,并入驻东南亚电商平台Shopee。
　　毛利率提升主要来自童装和线上，净利率持平主要由于销售费用率提升、其他收益占比下降、公允价值变动收益占比下降。2024H1公司毛利率为46.1%、同比增加1.48PC，其中森马主品牌/巴拉巴拉毛利率分别为38.57%/49.55%、同比增加-2.07/3.12PCT。从渠道来看，直营/加盟/线上/联营毛利率分别为67.17%/38.09%/47.38%/62.19%、同比增加-3.22/-1.45/5.70/-0.47PCT。（1）归母净利率为9.28%、同比持平。2024H1销售/管理/研发/财务费用率分别为26.0%/4.8%/2.0%/-2.2%、同比增加0.82/-0.18/0.17/-0.79PCT，销售费用率提升主要由于广告宣传费、服务费增加；2024H1其他收益/收入占比下降0.32PCT至0.12%，（信用+资产减值损失）/收入为2.7%、同比减少0.53PCT；公允价值变动净收益/收入同比下降1.36PCT至0.3%。（2）24Q2公司毛利率为45.5%、同比增加0.6PCT，24Q2净利率为7.3%、同比下降0.7PCT，毛利率提升而净利率下降主要由于其他收入占比下降、资产减值损失占比提升、公允价值收益下降、所得税占比提升，24Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为27.7%/5.4%/2.5%/-2.3%、同比增加0.4/-0.5/0.2/-0.4PCT,其他收益/收入同比减少0.4PCT至0.1%；资产减值损失同比提升0.8PCT至-1.1%；公允价值变动净收益/收入同比下降0.6PCT；所得税/收入同比提升0.9PCT至2.9%。
　　库存改善明显。2024H1末公司存货为28.51亿元、同比下降10.18%，存货周转天数为157天、同比下降48天。公司应收账款为8.21亿元、同比增长24.27%，应收账款周转天数为33天、同比增长2天。公司应付账款为12.27亿元、同比增长27.17%，应付账款周转天数为87天、同比增加8天。
　　投资建议
　　我们分析，（1）短期来看，公司重启开店。在休闲服饰业务，公司整体定位为“新森马”为大众家庭提供成人装、童装、鞋内配在内的全场景购物体验；打造森马记忆单品，迭代心智产品，实现单品规模化，缩减长尾，提升头部贡献率，有望成功打造大单品带动销量提升；（2）中期来看，收入增长驱动在于：海外开店、PUMA和ASICS儿童品类代理、新零售等；（3）长期来看，随着公司控费及线上控折扣，净利率仍有修复空间。下调24-26年收入预测156.24/173.03/191.80亿元至148.0/162.1/172.2亿元；调整24-26年归母净利12.86/14.80/17.11亿元至12.34/14.56/17.21亿元；对应调整24-26年EP0.48/0.55/0.64元至0.45/0.52/0.63元，2024年8月28日收盘价4.57元对应PE分别为10/9/7X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　销售费用提升风险；开店低于预期风险；存货高企风险；系统性风险