1、零售优势带来显著高于同业的盈利能力
　　三十余年厚积薄发，终成零售标杆银行。招行是目前资产规模最大的股份行，24Q1资产达11.5万亿元。招行2004年开始零售转型，2014年实施“轻型银行”战略转型，2018年以来探索数字化时代的3.0模式，构建大财富管理价值循环链，打造最好财富管理银行。董事会领导下的行长负责制是机制保障，保证了招行管理层及战略的稳定，为零售战略实施的根基。
　　我们认为，招行稳定且显著高于同业的盈利能力主要在于其深耕零售，负债成本低造就较高的息差，财富管理收入贡献不低，以及资产质量好。2023年招行ROE达16.22%，1Q24为16.08%，均领先可比股份行。
　　深耕零售，多点开花，盈利能力突出。24Q1招行零售客户达1.99亿户，居股份行首位；零售AUM达13.85万亿元，遥遥领先其他股份行。23年零售金融业务营业收入1,901.67亿元，占营业收入的61.85%，“零售之王”名副其实。
　　财富管理业务的王者。2023年招行大财富管理合计收入达452.7亿元，与营收的比例达13.3%，近年来该比例有所下降，但地位仍突出。
　　零售业务优势带来了较低的存款成本。招行24Q1个人贷款占比高达53.4%。2023年末活期存款占比55%，近年由于存款定期化活期占比有所下降，但仍显著高于同业。24Q1存款占付息负债的比例达到82%，其他股份行平均在62%左右。招行24Q1净息差为2.02%，在同业处于领先地位。
　　2、资产质量保持稳定，房地产风险缓释
　　招行对不良贷款认定严格，不良率较低。2023年末逾期90天以上的贷款/不良贷款余额为74.41%，不良认定标准严格。2016年以来，招行不良贷款率下降幅度领先同业，24Q1不良贷款率为0.92%（商业银行整体为1.59%），关注贷款率1.04%，逾期贷款率1.31%，均保持较低水平。
　　房地产风险缓释，预计下半年不良生成率下行。1Q24招行不良贷款生成率为1.03%，同比下降0.06个百分点，保持平稳。对公房地产贷款余额3,109.42亿元，占贷款总额的4.83%，1Q24对公房地产业不良贷款率4.82%，较23年末下降0.19个百分点。房地产风险前期基本暴露，预计下半年整体不良生成率继续往下走。24年5月，招行牵头参与了万科的200亿银团贷款项目，体现了招行对万科及房地产行业的信心和支持。
　　3、高股息代表银行，内源补充能力强
　　分红率提高，高股息优势明显。2023年利润分配方案中，分红比例上升至35%，较上年提升2pct，创历史新高，截至24年8月27日，股息率（TTM）为5.85%。招商银行2023年现金分红率从33%提升至35%，为上市银行中最高，并强调不会下调该比例。招行内源资本补充能力及资本充足水平均为行业领先，具有提升分红率的内在底气。
　　投资建议：给予“强烈推荐”评级。依靠零售业务，招行实现了“低负债成本较高的息差-较好的贷款质量-盈利较快增长”的良性循环，ROE领跑上市银行。招行摆脱了“信贷扩张-资本约束-再融资-新一轮信贷扩张”的路径依赖，轻资本转型卓效显著。24年招行房地产风险缓释，资产质量平稳，预计24年业绩保持稳定，叠加分红率提升，股息率较高，具备较高投资价值。虽然24年一季度招行盈利增速明显下滑，我们认为全年利润增速转正，预测24/25年归母净利润同比增长0.2%/0.4%，维持强烈推荐评级，目标价40.6元。
　　风险提示：经济下行超预期，基本面恶化；地产破产风险引起房地产企业贷款恶化；房地产销售不及预期，按揭余额增长不及预期，按揭贷款资产质量需要关注；市场利率下行使得负债成本优势减弱；消费需求较差，消费信贷资产质量有可能恶化；其他政策风险。