24Q2营收254.9亿（yoy+6.1%,qoq-5.1%)，同比增长主要系手游净收入的增加。Q2毛利率62.95%（yoy+3.1pp,qoq-0.4pp)，同比提升主要由云音乐毛利率增长带来。销售费用35亿(yoy+7%,qoq-13%)；管理费用11亿(yoy-3.6%,qoq-8.8%)；研发费用44.6亿(yoy+14%,qoq+6.7%)。Non-GAAP归母净利润78.2亿（yoy13.3%，qoq-8.1%）。GAAP归母净利润67.6亿（yoy-18%，qoq-11.5%）。
　　 24Q2游戏及相关增值服务总收入200.6亿（yoy+6.7%,qoq-6.5%），Q2扣除有道外合同负债126亿（与上期差值-16亿）。游戏及相关增值服务毛利率70%（yoy+2.61pp,qoq+0.59pp）毛利率环比和同比增加主要由于产品组合的变动。其中手游收入147.3亿（yoy+16.06%，qoq-8.3%），端游收入45.5亿（yoy0.05%，qoq+4%）。Q3新游戏《永劫无间》（7月23日上线）、《漫威终极逆转》（8月29日上线）带来增量，《燕云十六声》、《七日世界》手游也在储备中。我们预期Q3收入达214亿（yoy-1%，qoq+7%），主要系去年同期《逆水寒》高基数。
　　 24Q2云音乐收入20.4亿（yoy+4.7%,qoq+0.5%），同比增长主要由于会员订阅收入的增加。云音乐毛利率32.1%（yoy+5.1pp,qoq-5.9pp），环比下滑主要系Q1有版权费用的一次性调整增加了Q1约五个百分点的毛利率。
　　 24Q2有道收入13.22亿（yoy+9.5%,qoq-5.05%）。同比增长主要系数字内容服务、在线营销服务和AI订阅服务的增长。有道毛利率48.2%（yoy+1.2pp,qoq0.8pp）。其毛利率环比下降主要由于其学习服务的收入贡献下降。其同比增加主要由于其在线营销服务的毛利率改善。
　　盈利预测与投资建议
　　公司新游《漫威终极逆转》、《七日世界》、《燕云十六声》等手游预期将陆续上线驱动增长。我们预测公司24~26年归母净利润为296/352/396亿元（原24~26为336/385/417亿元，因根据Q2财报调整有道、创新业务等收入，叠加调整游戏上线节奏调整盈利预测）。我们采用SOTP估值，给予目标价136.96港币/123.81人民币（HKD/CNY=0.9），维持“买入”评级。
　　风险提示
　　新游戏表现不及预期；版号审批不确定性；游戏净利率波动性较大；直播竞争加剧