事件：公司披露24年中期业绩。24H1公司实现收入82.0亿元/同比+1.5%，实现归母净利润6.0亿元/同比-18.7%。单Q2看，公司实现收入31.3亿元/同比-20.9%，实现归母净利润2.6亿元/同比-30.5%。公司派发中期股息每股0.3元，派息比率约54%。
　　24Q2金价高位盘整下黄金产品承压，镶嵌降幅收窄。24Q2收入分渠道看，自营线下收入3.3亿/同比-2%，其中素金、镶嵌分别同比+1%、-23%，整体表现较为稳健；线上收入6.2亿元/同比-3%，其中银饰品类延续高增、镶嵌增速改善、素金走弱；加盟收入21.0亿元/同比-28%，其中素金、镶嵌、品牌使用费降幅接近。24Q2分产品看，素金类收入24.5亿/同比-24%，镶嵌产品2.4亿/同比-20%，品牌使用费1.3亿/同比-29%。
　　渠道端保持逆势扩张。24H1公司门店数环比净增124家至5230家，其中加盟、自营分别净开门店112、12家，在行业整体承压下逆势保持扩张，并积极拓展国家宝藏店、经典店打造差异化门店形象适配不同层级市场。
　　盈利拆分：24H1公司毛利额为15.1亿元/同比+1.1%；毛利率为18.4%/同比-0.1pct，整体表现较为较为稳健；其中Q1、Q2毛利润增速分别为+6.9%、-4.7%，对应毛利率分别同比-2.3pct、+3.9pct，其中季度间毛利率变化或主因金价波动所致。24Q2公司销售、管理、研发、财务费用率分别为8.9%/+3.6pct、0.9%/+0.3pct、0.1%/持平、0.2%/+0.3pct，其中销售费用率提升主因自营门店增加及广告投放增多使得人员薪资、租赁及广告宣传费用增加所致。24Q2公司归母净利润2.6亿元/同比-30.5%，对应归母净利率为8.3%/同比-1.2pct。24H1经营活动现金净流入12.9亿元，同比+81%，主要系出于风险考虑应收账款下降销售回款增加。
　　盈利预测与估值：3、4月份金价急涨后，在降息预期、地缘政治风险等背景下金价维持高位震荡走势，消费者观望情绪浓厚，加盟商拿货意愿谨慎，黄金珠宝行业整体表现较为承压。后续若金价保持平稳走势下，终端消费有望回补。中长期来看，黄金珠宝行业逐步由增量市场转为存量市场，公司作为行业头部品牌之一，对品牌、产品与渠道积极变革，同时加盟政策对经销商具备吸引力，开店逻辑顺畅，市场份额有望稳步提升。我们预计公司24-25年公司净利润13.9、16.3亿元，当前股价对应24年P/E为8x，若按23年分红率计算当下股息率约10%，维持“推荐”评级。
　　风险提示：消费需求不及预期；渠道扩张不及预期；金价波动风险