报告摘要
　　二十世纪九十年代以来，日本央行长期维持低利率环境，叠加日本开放且完善的国际金融体系，使得日元长期成为“套息交易”的主要借出货币。但随着2023年以来，日本央行不断调整货币政策，特别是2024年7月底的加息，大量“套息交易”被迫平仓，并引发金融市场流动性冲击。日元汇率的影响因素也更为复杂。
　　以传统汇率分析框架不同，日元的特殊属性导致利差成为观察日元汇报变动最重要的因素，也使得日元在全球经济向好过程中更多呈现“套息货币”特征；在全球经济下行周期更多呈现“避险货币”特征。
　　尽管目前的日元“套息交易”仓位很难精确测算，但从CME日元兑美元非商业持仓规模看，日元空头已经大幅下降，同时随着日本央行承诺未来在市场不稳定时，日本央行不会贸然加息，可以认为，最初的“套利交易“平仓冲击已逐渐平息，未来即便还有一些平仓动作，可能也会以更为平缓的方式展开。
　　未来，相较于即将开启的美元“降息周期”，日央货币政策将更为保守，美日利差计息缩窄。在美元指数走弱大背景下，日元将呈现继续升值的动力和更加倾向于“避险货币”的特征。
　　结合1970年以来，美元降息周期中日元及相关经验：
　　1、美元和日元走势分化均出现在降息周期初期，后均为日元升值向美元靠拢，并在回归到合适位置后再度双双反弹；2、在此过程中，均出现日元空头平仓和流动性收紧，这也是美元和日元汇率从分化到回归的开始；3、在此过程中，美债短期跟随降息过程收益率下降，美债长端趋势不定，但美债长短端利差均开始扩大。特别是当长短利差恢复到0时，美日汇率分化情况大幅扭转，日元加速升值。目前美债正在接近这一水平，因此日元中期仍有升值动力。
　　风险因素：美国经济再度走强、日本央行货币政策明显偏鸽、国际冲突影响