投资要点
　　阿里纵横互联网20载，是国内电商和云计算龙头。淘天集团是阿里最核心的资产，以约40%的收入占比，贡献阿里主要利润。24H1，自身改革+竞争改善，淘天GMV增速回暖超预期。我们测算，公司FY25/26/27实现收入10055/11088/12090亿元，Non-GAAP净利润1573/1801/2024亿元。给予FY25Non-GAAP净利润12倍估值，整体估值20523亿港元，目标价106港元，现价空间27.4%，维持“买入”评级。
　　GMV：增速回暖，改革渐进，外部环境边际改善。
　　24Q1、24Q2淘天GMV分别实现双位数和高个位数增长，增速明显快于淘天22、23年表现，同时亦与实物电商大盘增速相符，表现超预期。我们归因GMV超预期的表现主要源于自身改革以及外部竞争环境的改善。自身改革方面，24H1淘天通过“百亿补贴”、“淘工厂”等低价场域更有效的提升价格竞争力，并通过提升用户体验更好服务88VIP等核心消费者。外部环境方面，直播电商增速下台阶是外部竞争环境最明显的改善，低价竞争趋缓显示各家触及能力边界后经营的理性，未来若各家逐步探索到自身能力边界，电商竞争或更加有序。
　　商业化：TR有较大提升空间，短期靠佣金，长期看广告。
　　与主要竞对相比，淘天TR较低，而用户质量最高，TR增长潜力大。1）佣金：增长具有确定性。相比同业，此前淘天尚未收取0.6%支付服务费、百补佣金、淘宝直播佣金等，目前淘天正开始补足此类佣金收入，根据我们测算，潜在技术服务费收入增量在数百亿量级。2）广告：全站推提升付费流量渗透率，进展或超预期。我们认为全站推本质是平台将免费流量、付费流量一起售卖，能有效提升付费流量渗透率，增加可售广告位。我们观察到，目前“直通车”、“引力魔方”已经与“全站推”一起整合至万象台无界版操作界面，进展超预期，我们认为此举有利于简化投流操作，提升“全站推”使用渗透率。
　　财务：利润改善空间大。
　　1）CMR：当前淘天年化CMR水平尚未回到21年历史峰值，TR仅需恢复到此前水平，CMR即能创新高，而我们认为TR仍有提升空间，因此CMR增长潜力大。2）EBITA：历史上淘宝天猫核心交易平台EBITA/CMR比例维持在73%左右，而当前淘天集团EBITA/CMR仅60%+。若未来淘天核心平台经营建设进入稳定期，淘天EBITA有较大提升空间，测算单季度提升空间约70亿（10%*CMR收入）。
　　投资建议
　　主业改善，低估值高分红，预期收益率高。从估值及股东回报看，当前处于9倍PE估值+9.4%分红回购率状态，低估值高分红提供了预期收益率下限。从基本面看，淘天正处于主业改善关键期，24H1主业GMV表现超预期，若自身改革+外部环境改善能持续，则提供了预期收益率向上弹性。我们测算，公司FY25/26/27实现收入10055/11088/12090亿元，Non-GAAP净利润1573/1801/2024亿元，对应当前股价PE为9.4/8.2/7.3倍。我们给予FY25 Non-GAAP净利润12倍估值，整体估值20523亿港元（人民币：港币汇率取0.92），目标价106港元，现价空间27.4%，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　1）消费恢复低于预期；2）电商行业竞争加剧；3）商业化进展不及预期。