债市周观点：利空涌动、存单上破，债市“熊平”格局初显
　　（一）虽然7月新增信贷转负（社融口径），但是信贷增速却呈现企稳迹象，需关注信贷增速进入企稳阶段对长债的扰动，长债继续明显向下突破难度较高
　　由于基数已足够低，虽然7月金融数据和信贷数据表现仍然较差，但是7月信贷增速下行斜率已明显放缓，信贷增速或已进入企稳阶段。7月信贷增速环比下行0.05个百分点至8.3%，和前值基本持平，也是2023年11月以来信贷增速下行斜率最缓的月份，信贷增速开始呈现企稳迹象。此外，7月政府债、企业债对社融增速的支撑增强，在信贷增速企稳的背景下，带动7月社融增速环比反弹0.1个百分点至8.2%。我们再次提示，在房地产市场进入转型期的背景下，虽然暂时较难明确发现带动信贷投放回暖的线索。但是随着基数的持续走低，信贷增速继续大幅下行的假设条件越来越苛刻，社融和信贷增速或逐步进入企稳态势，整体处于待反弹状态。参考历史情形看，降息后信贷一般会阶段性回暖，继续关注降息落地后信贷数据的边际变化，及对市场预期的影响。结合历史情形看，信贷增速的下行斜率及空间对长债利率的下行空间影响较大，考虑到短期内信贷增速较难进一步明显下探，长债收益率继续明显向下突破难度较高。
　　由于7月经济数据和金融数据均凸显内需不足的现状，上周潘功胜行长在接受新华社采访时继续强调货币政策支持性立场。但货币政策支持性立场并不一定指向年内央行再次降息。因为在贷款利率持续下行的背景下，央行降息相对较为克制，2023年8月以来降息间隔较长，一般8月降息落地后下一个降息窗口期为次年Q1，下一次降息需等待Q4经济和信贷数据给出的信号。结合潘功胜行长的采访来看，年内央行重点或在加快已出台金融政策措施落地见效，需关注后续信贷数据边际改善的可能性。增量货币政策或在降准、买卖国债机制等方面，预计对债市影响相对偏中性。
　　（二）考虑到当前金融安全的政策导向，大幅度压降银行自营债券投资比例、取消公募基金税收优惠等措施短期内落地概率较低，但央行加强对机构债券投资行为的监管仍是现在进行时，预计会在一定程度上对机构行为、债券走势等产生利空扰动
　　财税〔2016〕36号文规定，证券投资基金（封闭式证券投资基金，开放式证券投资基金）管理人运用基金买卖股票、债券暂免征收增值税。而银行自营投资债券则需要缴纳增值税和所得税，银行自营通过公募基金投资债券可获取节税收益，加上公募基金本身的杠杆和交易优势，银行自营委外公募基金投资债券是较为常见的投资模式。整体来说，商业银行作为我国金融体系的支柱与核心，也构成了公募基金、券商资管等机构负债端的重要组成部分，商业银行的投资行为与偏好对公募基金及其债券投资行为具有重大影响。债市目前较为担忧机构行为监管等，预计会相对应地影响商业银行的投资行为与模式，进而可能产生大规模的赎回压力等。但考虑到如果政策落地，赎回压力会导致债券市场发生踩踏风险，也可能会导致较为严重的流动性危机。我们认为这并不符合当前的监管导向及货币政策取向，短期内落地概率预计偏低，债市无需过度担忧。
　　站在中长期角度看，当下银行净息差压力较大，公募基金则受益于存款出表，规模迅速扩张，上位大资管龙头，不排除中长期政策层面调整公募基金税收优势的可能。但在政策执行落地过程中预计会尽量避免对市场本身的冲击，防范流动性危机。虽然考虑到当前金融安全的政策导向，大幅度压降银行自营债券投资比例、取消公募基金税收优惠等政策措施短期内落地概率较低，但央行加强对机构投资行为的监管则是现在进行时，预计会在一定程度上对机构行为、债券走势等产生扰动，对长债的短期走势仍然相对偏负面，在目前的监管环境下对长债仍然建议保留一份谨慎。
　　综上，8月中旬以来短端收益率已进入上行通道，符合我们对8月初资金利率和短端收益率阶段性触底的判断，收益率曲线开始呈现“熊平“特征。对于长端收益率，我们继续提示8月下旬后上行概率大于下行概率，除了资金利率和短端收益率触底回升外，降息预期降温、信贷增速企稳回升、央行加强机构行为监管等均是促进长债收益率回升的因素，10Y国债收益率年内高点关注2.5%左右，时点上重点关注11月中旬左右。
　　周度（8.12 -8.16）资产走势：国内债市走弱，10Y美债收益率下行、报收3.89%。具体来看：（1）资金面：上周资金面边际收敛，1年期AAA同业存单震荡上行、报收1.93%，机构杠杆环比下降。（2）债市：本周债市围绕监管担忧和偏弱的基本面进行交易，债市震荡走弱，10Y国债收益率报收2.20%。（3）大宗商品及原油：Comex黄金上涨3.06%报收2546.20美元/盎司，布伦特原油上涨0.15%报79.58美元/桶。（4）汇率：美元指数报102.40，在岸人民币汇率报7.17；（5）权益市场：国内股市表现分化，国外股市普遍上涨。
　　数据来源：Wind、Choice
　　风险提示：货币政策宽松超预期、稳增长政策不及预期等