投资要点：
　　长城累计出口170多个地区，海外销售渠道超千家。从总量及分地区销量来看，长城单月出口在2022-2023年出现大幅增长，从2022年1月的10244辆增长至2023年12月的32899辆，其中俄罗斯市场贡献主要增量，从2022年1月的3228辆增长至2023年12月的18999辆，24年5月出口占长城总出口比重超50%（数据来自Marklines）。
　　俄罗斯：俄乌冲突为俄罗斯汽车市场转折点，2022年整体市场销量大幅下滑，海外车企逐步退出俄罗斯市场，中国车企实现销量承接。经历了2023年的销量快速提升后，中系车加速涌入俄罗斯市场，竞争加剧。受益于本地化建厂，长城汽车可免除关税影响，同时享受报废税返还（以初恋为例，报废税约占在俄售价13%），出口盈利性显著强。预计2024、2025年销量分别有望达21.84、24.04万辆。
　　南美洲：SUV、皮卡占比持续提升，消费升级为南美市场趋势。巴西为最大南美国家市场，占比超过50%。中国品牌在南美洲销量占比逐渐提升，南美洲新能源车渗透率低，但进入快速提升阶段。长城以新能源车打入南美市场，并在巴西和厄瓜多尔均有产能布局，本地化生产带来竞争优势。预计2024、2025年销量分别有望达3.80、5.85万辆。
　　澳大利亚：本土汽车制造业衰落，为纯进口市场。市场需求温和回升，2024年前五个月实现51万辆总销量，同比增长12%。中系车在澳市场份额较为稳定，但市占率仍处低位。低价市场畅销车型中长城初恋及H6性价比可观，2023年分别实现1.1、1.3万辆销量。随着澳大利亚推出纯电车优惠政策，以及长城在澳皮卡矩阵的不断完善，电动化及皮卡或将成为长城破局点。预计2024、2025年销量分别有望达5.05、6.00万辆。
　　泰国：2024年下半年，经济复苏及利好政策有望减缓泰国汽车市场需求的衰退。政策推动下泰国新能源车市场快速壮大，中系车发挥特长，占泰国新能源汽车市场份额过半。长城在泰国市场销量低，市占率仍有提升空间。长城纯电品牌欧拉有望助力长城在泰国销量提升。预计2024、2025年销量分别有望达1.10、1.55万辆。
　　盈利预测及估值：考虑到国内竞争激烈带来的销量下滑（我们下调2024年国内销量预测由103万辆至79万辆）及海外销量超预期（俄罗斯为主，打入多个海外地区，上调2024年海外销量预测由37万辆至46万辆）的优秀表现，我们预计2024-2026年公司收入分别为1931/2532/2874亿元（此前为2100/2510/2858亿元），海外盈利性显著强于国内，海外销量的大幅提升带来净利润超预期，上调2024-2026年归母净利润预测至130/169/194亿元（此前为124/152/186亿元），对应EPS分别为1.52/1.98/2.27元，2024年8月15日收盘价对应PE为15/11/10倍。选取比亚迪、赛力斯、长安汽车作为可比公司，参考可比公司估值，给予2024年19倍PE，相较于目前还有+30%涨幅空间，维持“买入”评级。
　　风险提示：海外市场拓展不及预期、国内乘用车竞争加剧、原材料价格波动。