报告摘要：
　　公司是中国第二大包装饮用水企业，以“怡宝”品牌为中枢，力争“包装饮用水+饮料”双引擎发展格局。公司拥有12家已投产自有工厂及34家外协工厂，共计47条自有产线及81条合作生产线，合计产能18.8百万吨，2023年实际年总产量为13.5百万吨。公司90%以上的营业收入来自包装饮用水，但公司正战略性地丰富产品结构，努力打破单品依赖局面，2023年公司饮料业务营收10.68亿，同比增长48.97%，至本清润菊花茶零售额达7.56亿元，是公司饮料板块体量最大的单品。
　　当前包装水行业增速趋缓，中大规格产品景气度较高，农夫山泉与怡宝在激烈的市场竞争中优势显著。随着城镇化进程的放缓，包装水规模增速也逐渐下降。长期来看，价增空间有限而人均消费量提升空间仍充裕。但家庭和餐饮的场景拓宽使得中大规格包装水呈现高景气度，2018-2023年其市场规模从232亿元增长至424亿元，CAGR高达12.82%。2023年我国包装饮用水市占率TOP2分别是农夫山泉（23.6%）、华润怡宝（18.4%），二者竞争优势显著，尤其是中大规格产品，大量中小企业为头部企业提供整合空间。当前新一轮价格战如火如荼，我们认为2元仍是零售核心价位。
　　公司全国扩张步伐稳健，坚定推进渠道网络下沉，终端网点数量仍有较大提升空间。公司南部地区营收稳定但增长有限，当前正重点突破长江沿岸省市，2021-2023年东部和西南地区营收CAGR分别为19.41%/13.86%，其他地区也在10%以上。公司全面落实“精耕细作，决胜终端”策略，深耕布局下沉市场。2023年底，公司累计所覆盖的零售网点中位于三线及以下城市的网点占比为55.9%，并且公司拥有超过8700名一线销售人员。终端覆盖方面，农夫山泉等头部企业终端网点数量近300万甚至更高，公司2023年底覆盖网点数量200万家，提升空间较大，将为后续包装水和饮料的销量增长提供支撑。
　　资本开支显著增加，加快布局自有产能建设。全国化扩张需要产能的配套支持，与农夫山泉自产不同，为快速拓展市场，公司包装饮用水65%以上的产量依靠外协。而外协服务费使得公司毛利率较农夫山泉偏低。为提升运营效率，公司近两年加大了资本支出，围绕优质水源与成熟市场，快速扩张自有产能。在建项目全部投产后，公司将新增816万吨包装饮用水产能和35万吨饮料产能，届时公司自有产能将达1240万吨。
　　盈利预测：预计2024-2026年公司营收为150.03/168.56/189.03亿元，归母净利润为15.27/19.09/23.36亿元。
　　风险提示：行业增速放缓，市场竞争加剧，PET价格波动