事件：FY25Q1公司收入154.47亿美元，同比上升19.7%、环比上升11.7%，非PC业务收入占比提升5pct至47%，达历史新高；归母净利润2.43亿美元，同比上升37.3%、环比下降2%，超彭博一致预期的2.31亿美元约5.2%，对应归母净利率为1.6%，同比上升0.2pct、环比下降0.2pct。
　　PC市场复苏，IDG（智能设备）业务收入&经营溢利同环比上升。1）FY25Q1公司IDG业务收入114.22亿美元，同比上升11.3%、环比上升9.2%；经营溢利8.28亿美元，同比上升27.5%、环比增长7.2%，主要系高端PC产品占比提升3.4pct，及商用PC换机开启驱动ASP提升。根据IDC数据，24Q2全球PC出货量6,490万台，同比上升3%，连续两个季度实现同比增长；联想PC出货量1,470万台，同比上升3.7%，以22.7%市占率位居全球第一。2）根据Canalys预测，2024年全球AIPC出货量将达4,400万台，2025年有望达1.03亿台。公司预计随着操作系统向windows11过渡及AIPC出货量显著提升，全球有望加速进入新一轮PC换机周期。公司积极培育自身知识产权，扩展产品矩阵。公司研发AI自有知识产权，以改善推理速度、语言模型压缩和内存占用；不断丰富产品种类，从硬件扩展至零部件和软件，包括人工智能Core芯片、Yoga Creator Zone、ThinkShield安全解决方案和人工智能Now个人助理。根据Canalys统计数据，FY25Q1公司AIPC出货量环比增长228%。3）非PC业务：FY25Q1非PC业务占IDG业务收入23%，平板电脑/智能手机业务收入分别同比上升33%/28%。公司将进一步扩张智能手机产品组合、推动智能手机产品高端化以提高市场份额。
　　FY25Q1 ISG（基础设施方案）业务收入创新高，税前亏损持续收窄：FY25Q1ISG业务收入31.60亿美元，同比上升65.1%、环比上升24.7%，季度收入创历史新高。税前亏损3,727万美元，亏损持续收窄，环比减少5,940万美元、同比减少2,314万美元。1）AI服务器需求增长。公司AI服务器高意向订单（pipeline）环比增加20%，实际订单（order）环比增加50%。2）液冷方案季度收入创历史新高，同比上升。公司独家Neptune暖水液冷技术与主要GPU供应商合作推出全新的AI基础设施产品和服务。3）存储业务季度收入创历史新高，连续十个季度实现同比双位数增长。
　　FY25Q1 SSG（方案服务）业务收入持续双位数同比增长：受益于企业客户生产力升级及数字化转型，AI赋能的服务和解决方案需求增长，公司FY25Q1 SSG业务收入18.85亿美元，同比上升10.0%、环比上升3.6%；税前利润率21%。其中支持服务/运维服务收入同比上升2%/16%，设备即服务及基础设施即服务的总合约价值同比增长近40%。自SSG集团创立以来，已连续实现13个季度双位数增长且营业利润率均超20%，带动公司整体盈利能力提升。
　　盈利预测、估值与评级：我们维持FY25-27净利润预测13.19/17.02/20.03亿美元。公司当前股价10.02港元对应FY25/2612/9倍P/E，公司：1）受益于AIPC带动的消费者换机需求提振；2）聚焦AIPC软硬件生态组织，有望重塑估值，维持“买入”评级。
　　风险提示：商用PC需求恢复不及预期；AIPC落地进展不及预期；基础设施方案业务下游需求不及预期。