投资要点：
　　核心观点：7月，社融和M2同比小幅回升，但信贷和M1增速继续下降，居民中长贷的长期支撑或已不再，企业贷款面临项目储备不足的问题，政府债发行环比放缓，金融数据仍有波动可能，货币政策后续重点或需着力宽信用，M1的继续下探反映出企业的真实融资需求相对较弱，宏微观数据与体感背离继续存在。预计短期交易力量主导下10年国债Q3宽幅震荡，在配置力量主导下，预计10年国债Q4仍有进一步下探的可能。
　　事件：2024年8月13日人民银行发布7月份金融统计数据：
　　（1）社会融资规模：7月新增社融7708亿元，同比多增2342亿元。截至7月末，社融存量同比增长8.2%，增速较6月末上升0.1个百分点。从结构上看，政府债净融资较多是社融同比多增的主要原因，7月政府债券净融资6911亿元，同比多增2802亿元；社融口径人民币贷款负增是社融增量的主要拖累，7月社融口径人民币贷款减少767亿元，同比多减1131亿元；此外，企业债净融资2028亿元，同比多增738亿元；委托、信托贷款合计新增320亿元，同比多增82亿元；未贴现承兑汇票减少1075亿元，同比少减888亿元。
　　（2）人民币贷款规模：7月，金融机构口径人民币贷款新增2600亿元，同比少增859亿元。截至7月末，金融机构人民币贷款余额同比增长8.7%，增速较6月末下降0.1个百分点。从结构上看，居民短贷减少2156亿元，同比多减821亿元；居民中长贷新增100亿元，同比少减772亿元；企业短贷减少5500亿元，同比多减1715亿元；企业中长贷新增1300亿元，同比少增1412亿元；票据融资新增5586亿元，同比多增1989亿元；非银金融机构贷款新增2052亿元，同比少减113亿元。
　　（3）存款规模：7月，人民币存款减少8000亿元，同比少减3200亿元。从结构上看，居民存款减少3300亿元，同比少减4793亿元；企业存款减少17800亿元，同比多减2500亿元；财政存款增加6453亿元，同比少增2625亿元；非银金融机构存款增加7500亿元，同比多增3370亿元。
　　（4）货币供应：7月末M2同比增长6.3%，增速较6月末上升0.1个百分点；M1同比下降6.6%，降幅较6月末扩大1.6个百分点，M2-M1增速差12.9%，较6月末扩大1.7个百分点。
　　信贷：居民房贷切换至供给主导，项目储备不足导致票据融资成为企业贷款主要支撑。7月金融机构口径新增人民币贷款2600亿元，同比少增859亿元。从结构来看，7月贷款投放主要呈现两个特征：
　　其一，居民中长贷挤出“炒房”需求，由需求主导切换为供给主导。7月，居民贷款减少2100亿元，同比多减93亿元。7月居民短贷减少2156亿元，同比多减821亿元，居民中长贷增加100亿元，同比多增772亿元。虽然可以观察到，517新政后地产销售有好转迹象，与去年同期相比，6-7月30城新房+14城二手房销售面积同比持续改善，7月30城新房+14城二手房销售面积同比年内首度实现增长，其中7月14城二手房销售面积同比增速扩大是主要贡献；然而，6月和7月居民中长贷绝对增量分别为3202亿元和100亿元，较2019-2021年同期均值的明显偏低。实际上拉长周期来看，2022年以前，以2019-2021年为例，居民中长贷月增量在二至四季度比较稳定，多数时点在4000到6000亿之间，而2022年以来，居民中长贷月增量波动幅度明显放大，呈现出与企业中长贷月增量类似的季节性变化特征。
　　我们认为，这可能意味着随着中国经济“去地产化”，房地产周期下行，房价出现下跌，居民端的购房意愿和购房行为发生了内在的深刻变化。首先，贷款利率的持续下降或导致居民“提前还款”及“低息贷款置换”的比例上升，一定程度上导致了信用收缩；其次，在房价下跌的过程中，“去地产化”导致地产的金融属性减弱，居民购房需求更加偏向刚需和改善性需求支撑，且在财富效应缩水和收入预期不稳定的背景下，刚需及改善性需求的释放也相对有限；第三，当前首付比及认贷条件显著下降，但此类政策仅对有购房能力的群体有政策作用，当前我国主力购房人群较2010至2015年阶段减少较多，能够“加杠杆”购房的主力人群减少也是导致房地产需求下降的原因。综合上述三类原因，“去地产化”导致居民中长期贷款不在具有稳定增长特征，这种变化可能是长期的，是“拖累”信贷增长的重要原因。
　　其二，票据融资大幅增加支撑企业贷款增量。7月，企业贷款新增1300亿元，同比少增1078亿元，其中企业短贷减少5500亿元，同比多减1715亿元，企业中长贷同比少增1412亿元，而票据融资新增达5586亿元，同比多增1989亿元。7月国股行票据转贴现半年利率进一步走低，票据融资成本降低，而另一方面项目储备不足也制约了企业贷款需求扩张，最终形成了票据融资大幅增加支撑企业贷款增量的现象。此外，企业实际融资需求相对偏弱的背后也是“去地产化”的背景下，五篇大文章背后以制造业、设备更新改造及技术升级为代表的企业融资需求，或尚难以完全替代房地产相关行业的信用扩张能力。
　　社融：政府债融资继续放缓，直接融资对贷款起到部分替代作用。7月新增社融7708亿元，同比多增2342亿元。7月政府债券