联想集团：PC时代王者，全栈智能加速转型。公司成立于1984年，作为PC时代的王者，布局从云到端的全栈式AI。公司核心业务分布在三大集团：IDG智能设备业务集团、ISG基础设施方案业务集团、SSG方案服务业务集团，FY2024占收入比重为73.12%、14.63%、12.25%。受PC行业需求下行及去库存影响，FY2024公司营收和归母净利润分别为568.63和10.11亿美元，同比下降8.21%、37%。公司客户资源广泛，覆盖国内外知名互联网厂商、央国企及中小企业，如阿里巴巴、百度、微软、国家电网等。
　　IDG：引领PC新一轮大成长周期。2020年远程工作、在线教育的需求推动了PC销量的大幅上升；随着22-23年居家办公需求的减少，PC进入漫长的去库周期，销量显著下滑。根据IDC数据，1Q24 PC销量结束连续八个季度的同比下滑，去库结束，首次开启正增长，联想2023年PC市占率达22.7%，连续多年蝉联全球出货量第一，行业地位稳固。AIPC较好地满足了To B场景下对数据隐私化、定制化的需求，同时提高生产效率，或将在2H24迎来商用订单加速放量。公司在AIPC领域占据先发优势，随着端侧模型AIPC的推出和高端化战略的稳步推进，或将引领PC行业开启新一轮大成长周期。
　　ISG：AI算力王座筑基者。以ChatGPT为代表的大模型点燃AI算力需求，推动了全球对AI服务器需求的持续增长。根据IDC数据显示，2018年全球服务器出货量约为1175万台，2022年全球服务器出货量达1371万台，18-22年CAGR达3.9%，市场对服务器需求逐年增加。联想深耕服务器领域，采取特色的ODM+模式，在超算、液冷等领域具备深厚的技术积累及品牌认可度，为全球第三大AI基础设施提供商。公司推出适配B200、GB200芯片的服务器，提前卡位下一代核心产品，有望在2H24实现较好的业绩贡献。
　　SSG：利润增长引擎，加速全栈式AI布局。FY2024公司方案服务业务集团运营利润率达21.4%，显著优于其他业务集团，有力带动公司整体盈利能力的提升。AI浪潮下，公司SSG业务实施“一擎三箭”战略，满足政企、中小企业、消费用户的智能化需求，助力客户实现AI的应用落地。
　　投资建议：我们预计公司FY2025-FY2027将实现营收609.24/660.64/705.22亿美元，实现归母净利润12.15/15.47/19.03亿美元，对应当前市值PE分别为13/10/8倍，当前PC及服务器行业均已呈现明显底部复苏态势，联想全球首发AIPC，有望领导行业开启全新上行周期；公司为全球服务器龙头，随着当前AI芯片供给紧张缓解，AI服务器有望放量，带动盈利中枢上移。我们认为公司为AI浪潮下的核心标的，维持“推荐”评级。
　　风险提示：PC复苏不及预期、AI芯片供应紧张、AI发展不及预期