7月以来，美股“高切低”特征显著，前期强势的纳指和M7面临调整，周期风格和小盘股指数则显著反弹。自20240711高点以来纳指下跌7%，M7市值自高点回落11%，除苹果外普遍回撤超过10%，其中，特斯拉（-18%）和英伟达（-17%）调整幅度最大。权重股的快速调整引发了VIX指数跳涨31%。前期表现疲弱的顺周期板块和罗素2000指数（11%）则显著反弹。从本轮调整的触发因素来看，“降息交易”+“二季报交易”+“特朗普交易”+“日元套息交易逆转”相互交织，市场预期较为混乱。如何看待复杂的交易主线对美股的影响？短期能否“buy the dip”？美股风格切换是否会持续？
　　从担心再通胀风险到担心衰退风险，从担心美联储降息太早到担心降息太晚。市场开始进入对美国经济后周期叙事强化的阶段。年初以来，油价反复叠加房租韧性，市场对美国再通胀的担忧加深，美联储2024年降息预期从年初的150bp一度下修至最低的25bp，美股在存量流动性博弈中不断抱团，资金流向通胀敏感度更低、业绩更加确定的科技巨头。然而，随着美股估值走高+经济后周期深入，我们在20240620发布的夏季策略报告《从宽松交易到大选交易》中强调相比于通胀风险，美股对于经济下行风险定价不足。在6月美国通胀和就业数据超预期走弱后，市场开始担忧高利率对美国经济特别是服务消费的冲击，美联储年内降息预期开始重新回升至75bp。往后看，美股以分子端继续下修拖累股价下跌的“衰退交易”占优，还是以分母端快速扩张支撑股价韧性的“宽松交易”占优？首先，考虑到本轮美国经济韧性较强（居民资产负债表较为健康以及杠杆水平位于低位），实质性衰退风险相对可控，美股暂不具备系统性熊市的基础。但当前分子端盈利预期的下修和美联储货币空间充裕博弈下，市场出清速度取决于美联储宽松的节奏，特别是美国大选增加了对美联储行为的扰动。基准假设下，在美联储首次降息前后，美股震荡偏弱，随着预防式降息周期打开，市场或重新趋势性扩张。2019年预防式降息前一个月，标普500和纳指分别上涨0.4%、1.7%，降息后一个月分别下跌2.5%、3%。直到2019年10月美国服务业开始回暖，市场重新回到上行趋势。
　　高估值叠加低收益概率的日历效应，美股短期进入震荡偏弱阶段，AI科技股业绩领先优势边际收敛或助推市场风格切换。估值方面，当前标普500指数的静态PE为25.3x（93%分位数），PB为4.9x（99%分位数）。M7方面，从动态PE的历史分位数来看，苹果(97%)>微软(73%)>英伟达(63%)估值相对较高，而META(40%)、谷歌(36%)、特斯拉(45%)和亚马逊(2%)的估值相对较低。业绩方面，由于过去两年美国财政顺周期调节，宏观上投资、商品消费和服务消费周期存在错位，服务消费强相关的科技股相对前期需求出清更早的商品消费和投资相关的周期股而言，业绩领先优势正在不断收窄。在本周公布的业绩中，78%的公司EPS超预期，特别是原材料、医药和金融行业超预期比例较高。科技股方面，自2023年美股AI产业链上涨以来，市场对AI capex投入的容忍度较高。而在当前在宏观周期走弱，传统业务收入增速放缓（如谷歌的广告业务略低于预期），AI应用收入有限的阶段，新增capex对利润率的影响逐步显现。市场也在开始交易业绩风格的切换。未来一周将有170家公司公布第二财季业绩，重点关注META，亚马逊，微软，苹果，特别是苹果秋季的AI手机应用指引，或是AI叙事短期能否延续的关键。从日历效应来看，8-9月份通常也是美股表现偏弱的时间窗口，获得绝对收益的概率相对较低。
　　另外，美国大选博弈仍然焦灼，短期仍是影响美股风险偏好和风格最大的外生变量。近一个月以来，市场以“特朗普1.0”时代的资产价格记忆为基础（强美元、强美债、强美股、价值/小盘风格占优），结合最新政策主张（更加强调降通胀、移民、工业化，减税力度较低）和宏观预期（美国经济后周期），演绎“特朗普2.0”交易（美元、美债利率震荡，美股价值小盘风格占优）。从交易节奏来看，大选年9、10月波动率或大幅上升。历史经验显示美国大选不到最后一刻不确定性仍然较大，需关注民主党逆转可能对市场带来的冲击。目前无论是民调数据、资产价格交易方面均以特朗普胜选为基准假设。然而结合2016年、2020年民调与最终选举结果相差较大的历史经验，以及近期哈里斯支持率显著上升（当前美国年轻人投票率有望提升，且民主党副总统候选人有望平衡哈里斯在移民问题上的劣势），关注民主党逆风翻盘对市场带来的冲击。哈里斯延续拜登政策主张概率较大，其与特朗普的异同：1）增加关税，但幅度更弱，侧重产业保护；2）加大财政刺激，倾向于增加中低收入群体购买力；3）支持基建。另外，哈里斯更加支持科技监管、对富人征税、新能源、友岸外交、相对较宽的移民政策等。
　　从估值水平、盈利预期、大选等潜在波动因素综合来看，美股当前仍处于波动率较高的震荡阶段，谨慎追高，耐心等待调整后的机会。未来关注7月30日美联储议息会议、8月初美国财政部发债计划、8月下旬全球央行大会关于“重