投资要点：
　　电商业务拖累有限。新东方控股子公司东方甄选人事变动，头部主播董宇辉离职。我们预计东方甄选25,26财年收入下滑至55.6亿元和61.3亿元（约合7.7亿美元和8.51亿美元）。同期利润将下滑至1.29亿元和1.64亿元（约合0.18亿美元和0.23亿美元）。由于新东方持有东方甄选57.04%。东方甄选对新东方25及26财年的收入贡献将减少2.5亿美元和3.2亿美元。同期Non-GAAP归母净利润贡献将减少0.31亿美元和0.33亿美元。25及26财年东方甄选对新东方Non-GAAP归母净利润贡献约为0.1亿美元和0.13亿美元，占新东方同期利润总额比重约为2.1%和1.9%，电商业务拖累有限。
　　教育业务强势增长。我们预计受素养教培，出国留学考培及咨询业务高速增长带动，公司25,26财年教育业务收入同比将分别增长34.6%至46.7亿美元，增长30%至60.6亿美元。我们预计同期非学科素养教培培训人次同比增长55%至382万人以及增长50%至573万人。即使素养教培人次高速增长，26财年培训人次数相较“双减”前年均1200万人次培训规模仍有2倍的上涨空间。我们预计同期素养教培和学习机业务构成的新业务收入将分别达到10.7亿美元和16.6亿美元，同比分别增长60%及55%。我们预计25及26财年出国留学考培收入分别达到12.9亿美元和15.3亿美元，同比分别增长23.6%和18.5%。我们判断由于我国出国留学人员占比仍很低，留学市场在快速恢复后仍将维持中高速增长。我国留学渗透率仅0.4%（年留学人员除以高中及大学本科在校生之和），相较于越南1.3%，韩国1.9%，仍有很大的提升空间。
　　政策监管常态化保障教学网点扩张提速。由于培训人次高增，我们预计公司将加快教学网点的开办速度。预计25,26财年教学网点将分别达到1246个和1541个，同比分别增长24%和23.7%。作为培训人次的领先指标，我们认为教学点扩张提速代表需求的景气度仍处于上升通道。教学网点加速扩张将带动培训人次加速增长，带动收入增长提速。此外各省市陆续提出加快非学科培训网点审批，尤其以北京市教委的专项行动为代表，我们预计教培监管将逐步常态化。我们判断现阶段新教学点审批仍优先给于存量教培机构，因此全国布局的新东方将更具先发优势。
　　维持买入评级。由于电商业务波动，我们下调公司25/26财年收入预测至54.4亿/69.2亿美元（原盈利预测为56.9亿/72.3亿美元）。我们下调公司25/26财年调整后归母净利润至4.93亿/6.72亿美元（原盈利预测为5.24亿/7.06亿美元）。我们认为在教育业务持续高增，且产能扩张提速的情况下，市场将着眼于公司的成长性，因此产能扩张下成本费用前置带来的利润率压力将不再掣肘公司估值提升。我们略微下调SOTP估值下目标价109.45美元（85.6港元，每一股ADR等于10股普通股，港股交易的是普通股），对应现价有55.6%的涨幅（港股48.9%的涨幅），维持买入评级。
　　风险提示：非学科培训监管政策加码；海外地缘政治因素导致境外留学签证受阻，业务恢复放缓