本文围绕浙江农商联合银行改革机制、农商行信用质量评价、金融债相关机会挖掘三方面进行分析。浙江农商系统在全国体量较大，2022年4月18日，浙江农商联合银行挂牌成立，是全国深化农信社改革“第一单”，拥有82家系统内行社和大量网点，根据2022年末的可对比数据，浙江农商银行系统贷款余额占全国农合机构贷款的比重超10%，贷款当地市场份额在全国名列前茅，2024Q1浙江省农商行发债主体不良贷款率明显低于全国农商行水平，显示出较强的风险管理能力、区域经济活跃度较高背景下农商行的良性发展。
　　特色模式：浙江农商联合银行通过“下参上”持股模式，维持和强化“小法人”地位，遵循了县域法人数量稳定原则，促进差异化竞争。该模式尊重成员机构的经营管理自主权，不干预日常经营，支持创新服务模式。浙江农商联合银行通过申请业务资质和牌照增强成员机构的服务内容和能力，并提供综合服务支持。在财务管理方面制定统一的会计处理方法，建设管理会计系统，提升整体服务水平。
　　发展历程：从农信社改革三阶段看浙江农信系统发展：（1）2003-2009年：浙江在内八省市对农信社进行市场化改革试点，后推广全国各地，省联社逐步建立完成。浙江省通过成立浙江省农村信用社联合社，积极推进改革。中央和地方政府共同承担资金扶持，提升风险管控责任，显著改善了农信社的盈利能力和资产质量。（2）2010年-2021年：商业化改制后支农与发展并行，中小银行专项债成为新的化险工具。全国农村合作机构逐步改制为农村商业银行，保持服务“三农”定位不变。浙江省联社在这一阶段提出多项战略，提升普惠金融和数字化水平，显著提升了全系统存贷款余额，改善了不良贷款情况。（3）2022年至今：部分省联社改制为统一法人或联合银行。中央多次强调农村信用社改革化险，地方政府支持专项债发行增加，2022年、2023年发行额分别为630亿元和2155亿元。浙江农商联合银行在深化改革中成立，采取“下参上”模式，实现县域小法人经营灵活性。2024年5月浙江农商银行系统82家行社签署风险互助协定。
　　截至2024年7月15日，浙江省共有58家农商行有存量债券，财务指标好于全国平均水平。2023年末浙江农商银行系统内行社（发债主体）的不良贷款率中位数为0.86%，低于全国农商行（发行过二永债的，下文同）的1.56%；拨备覆盖率为460.2%，远高于全国的223.6%；股东结构分散，有助于防范治理问题。截至7月15日，浙江农商银行系统内行社的普通债、二永债、同业存单存量规模分别为256亿元、506.5亿元、51.6亿元。从城市分布看，农商行主体数量较多的为杭州、宁波、丽水、湖州，存量二永债规模主要集中在杭州、宁波、湖州、温州、嘉兴等的农商行。
　　财务指标：从资本充足率、不良贷款率、拨备覆盖率、净息差来看，浙江农商银行系统内行社（发债主体）表现优于全国农商行（发行过二永债的，下文同）平均水平，2024Q1资本充足率中位数为13.7%优于全国12.99%，净息差为1.94%高于全国1.66%。不良贷款率、拨备覆盖率的2024Q1数据由于缺失样本数较多，我们对比2023年末数据，浙江农商银行系统内行社（发债主体）在2023年末的不良贷款率中位数为0.86%低于全国1.56%的水平，拨备覆盖率在2023年末的460.2%高于全国223.6%的水平。
　　市场定价：浙江农商银行系统内行社的二级资本债利差明显低于全国水平，反映了其在资产质量、经营管理和风险控制方面的优势，继续关注浙江农商银行系统内行社二级资本债挖掘机会。对比浙江与全国农商行的二级资本债利差数据，2019年8月至2021年5月两者的二级资本债信用利差走势大致相同，整体趋势平稳，略有波动。2021年5月以后全国农商行二级资本债利差上升较多，浙江省农商行的利差低于全国平均水平、差距扩大。2022年11月由于债市大幅调整，浙江省农商行的利差明显上升，双方差距减少。2023年11月之后两者的利差都出现显著下降，浙江省农商行的二级资本债利差明显低于全国农商行的利差。这一趋势表明，市场对浙江省农商行二级资本债的信用价值评估优于全国平均水平，也反映了前述的其在资产质量、经营管理、风险控制等方面的相对优势。
　　风险提示：未上市农商行数据披露不及上市银行全面，个别指标难以比较，2024Q1个别缺失的主体数量较多，存在数据提取误差；中小银行发生超预期信用风险事件；债市如发生调整可能导致二级资本债收益率回调幅度较大。