回售条款是信用债市场上常见的特殊条款，赋予投资人将债券回售给发行人的权利。本文主要介绍了回售债的三大投资机会与四大投资风险。投资机会方面，本文主要聚焦以下三个维度：（1）债券发行条款中关于利率调整方向的规定；（2）发行人过往回售债券的利率调整习惯；（3）回售债与非回售债之间的价差洼地。投资风险方面，本文从以下四个方面进行讨论：（1）发行人主观因素；（2）回售公告信息；（3）回售权的不完整性；（4）转售期的异常性。
　　投资机会一：“单向上调”回售债相比“双向调整”更优。当债市利率长期处于震荡下行阶段时，一种可行的配置思路是买入在发行条款中明确规定回售期票面利率只能上调或保持不变的债券。相比于规定利率可以双向调整的债券，此类债券在回售行权期后维持票面利率不变或上调的几率概率更大，在利率震荡下行期更为占优。募集规定为“单向上调”的回售债，在利率实际调整过程中有更大概率维持利率不变甚至上调，缘由在于有关文件和持有人会议带来的保护力。此类债券的发行人如若拟下调票面利率，应召开债券持有人会议并经全体持有人同意通过后，或取得全体持有人书面形式同意后，方可下调票面利率。受此约束，其实际下调比例显著低于“双向调整”的回售债。
　　投资机会二：依照利率调整惯例选择稳健债券。将利率调整公告当天中债估值高于调整后票面利率的回售债定义为“风险债券”，反之则定义为“稳健债券”。风险债券的特征是净价会在公告日后下降，随后再回升；而“稳健债券”的特征则是净价在公告日后小幅上升。投资者可以通过观察发行人过往债券回售期间的利率调整习惯是否可循，预测即将历经回售时点的债券属性。若预判为稳健债券，可以提前布局以获取超额收益；若预判为风险债券，则需谨慎对待，避免投资风险。
　　投资机会三：回售债-非回售债价差可能存有潜在洼地。理论上，含回售权的债券，其信用利差理应低于剩余期限接近、发行方式、担保方式均一致的同发行人非回售债。如果实际中回售债信用利差高于非回售债券，那么在后续估值变化过程中，回售债-非回售债的信用利差理应逐渐消失，即回售债的信用利差低于非回售债方为合理情形。因此，如果其余要素均保持一致，但回售债信用利差明显高于非回售债，则蕴藏着潜在的价值洼地。实际情形中，低隐含评级回售债更易出现价差洼地。
　　在挖掘回售债券投资机会的同时，我们也需要关注其中蕴藏的风险因素。第一，由于发行人主观因素的影响，部分债券回售期的利率调整举措可能会不符合市场预期，例如将上调点差公告为负数，或通过规则套利，多次发布票面利率有差异的回售公告。第二，回售公告的获取及操作处理也会带来一定的投资风险。回售公告日过早或过晚容易引发操作失误或决策偏差。此外，如果忘记或错误操作回售系统，会导致无法按期执行回售或不得不放弃部分应得的利息。第三，回售权并非是一项完整的投资者权利。发行人可以通过大幅下调票面利率以迫使投资者不得不回售。第四，如果回售债的转售期存在异常，例如转售期延长或迟迟不发布转售公告，则有更大可能存在潜在投资风险。
　　风险提示：统计口径不准确；数据更新不及时或提取失误；假设或计算方法不合理。