报告摘要：
　　锂电负极材料作为四大主材之一，占锂电池电芯材料成本约6-10%，主要影响锂电池首次效率、循环性能等。我们回顾了锂电负极过去十年发展历程，按照行业扩产周期划分成三个阶段，2016年之前、2017-2020年、2021-2024年：
　　1）2016年之前，供给偏宽松，格局逐渐成型。2015年之前负极材料终端客户结构以消费电池为主，贝特瑞（天然石墨）和上海杉杉（人造石墨）抓住日韩企业产业转移机遇，最先形成双寡头格局，江西紫宸把握消费电池轻薄化演变过程对高端人造负极需求机遇，与前两者差距逐渐缩小，最终形成三大多小格局。负极材料行业产能整体呈现宽松状态，仅头部厂商产能利用率达80%，叠加在产业链议价能力偏弱，2009-2016年高端、中端、低端负极材料平均年降分别达6.9%/4.2%/12.7%；
　　2）2017-2020年，逐鹿资本市场，产业链一体化配套。动力电池需求驱动行业大幅扩产，企业存在资金压力；同时上市公司报表利润亮眼，2017年行业受资本市场青睐，加快资本升级节奏。同年受环保政策影响，石油焦等原材料和石墨化成本大幅上涨，2017Q3负极材料开始传导成本压力，结束多年降价趋势。边际变化上，企业开始放弃委外代工，并开始通过自建或者收购石墨化公司布局石墨化产能。2019年石墨化产能释放，负极材料价格再次进入下行趋势。竞争格局向四大多小演变；
　　3）2021-2024年，扩产浪潮再起，行业龙头全球化布局。动力储能需求双轮驱动，2021-2022年锂电池出货激增，企业加速投资扩产，跨界玩家纷纷涌入。2022年行业经历供需逆转，从产能极度紧张到宽松，2022Q3石墨化产能集中释放，一体化项目逐步落地投产。美国IRA法案、欧盟碳排放政策、反补贴调查等产生锂电产业链本土化要求，国内企业纷纷布局海外基地，规避贸易壁垒和关税风险。
　　负极材料企业深蹲蓄力，低成本企业或迎韧性增长。从供需情况上看，需求端我们预计2024-2025年负极材料出货量约211.4/253.6万吨，尽管行业产能扩建速度减弱，鑫椤资讯预计未来几年有效产能增速或仍维持15-20%水平。倘若供给没有进一步放缓，行业平均产能利用率或维持60%水平。行业两级分化严重，TOP 6产能利用率或达70%以上，TOP 7以外多数企业投产即停产。价格方面，由于头部企业2024Q1盈亏平衡，我们认为2024年负极材料上涨或下跌空间均有限，长“L”底形态或维持至2025Q1。行业成熟阶段，拓宽成本护城河重要性提升，石墨化企业尚太科技成功转型负极材料供应商，赚低成本优势的钱，外采石墨化（第三方盈亏平衡报价）负极材料企业或处于盈亏平衡或亏损状态（石墨化以外负极加工工序不赚钱），2024年考验负极材料企业综合降本能力。
　　风险提示：行业竞争加剧风险；新能源汽车、储能下游需求不及预期风险；原材料价格大幅波动风险