微幅上调2季度收入预期。我们微幅上调2024年2季度收入1%至61亿元（人民币，下同），同比增16%，主要因新游超预期。我们维持VAS/广告收入同比15%/26%增长预期，持续看好广告产品/技术迭代效能释放以及电商拉动。我们预计毛利率同/环比扩大6/1个百分点至29%，主要因规模效应及广告收入占比提升。考虑新游投放加大，我们维持经调整归母净亏损3.3亿元预期，较去年同期/1季度延续收窄趋势（收窄66%/25%）。
　　《三谋》表现亮眼，上调全年游戏收入预期。《三谋》上线以来保持畅销榜前十排名，根据点点数据，最高日流水250万美元，最低日流水50万美元。基于九个月流水摊销，我们上调2024/25年游戏收入至54/67亿元，对应同比增速34%/23%，预计《三谋》贡献游戏收入比例26%/43%。
　　哔哩哔哩投资者日战略更新：1）游戏：聚焦核心头部垂类精品，探索RPG、卡牌等传统品类年轻化改造。现有游戏中，继续发力《三谋》/《FGO》/《碧蓝航线》长线运营，《三谋》或最早于明年全球发行。2）广告：进一步完善商业化基建能力。广告分发方面，基于混排流量策略+原生化视频广告，在保证用户体验的前提下提升广告加载率。产品方面，聚焦深度转化能力提升，搭建API对接支持客户一键迁移，上半年效果广告KA客户数量+53%。面向中小广告主推出“必火”移动投放产品，仍有较大渗透潜力。上半年，优势行业游戏/数码家电/网服教育广告收入+30%/50%/100%。电商领域坚持开环，618给品牌客户带来新客率50%+。
　　维持买入：基于游戏收入调整，我们上调2024/25年总收入5%/8%，考虑营销投入加大部分抵消收入增量，我们维持3季度扭亏为盈预期，并小幅上调2025年净利润预期。基于可比文娱公司平均现价对应2倍2025年市销率，上调目标价至20美元/155港元（9626 HK）（原为17美元/132港元）。7月15日港股股价回调近8%，或主要反映日流水下滑以及投资人对买量投放影响盈利能力的担忧。我们认为8月下赛季开启，日流水或将重回高位，短期新游投放主要为吸引/留存用户，为长线运营奠定基础，投放回归常态化后新游将逐步释放利润贡献。关注游戏品类拓展，看好商业化基建完善及电商交易对广告收入增长拉动，预计毛利率改善拉动盈利能力释放步调不变，维持买入。