核心观点
　　公司是创新基因深植的全链条平台型药企。公司管理团队具有丰富的产业经验，前瞻性全链条布局研发到商业化，围绕核心产品搭建四大平台，坚持从仿制到源头创新的渐进式创新策略。公司目前已有3款生物类似药获批上市，潜在同类最佳创新产品Nectin-4 ADC处于关键临床III期试验。公司有多条在研管线形成良好的梯队，主要涵盖肿瘤、自身免疫疾病、眼科等领域；
　　重点布局ADC领衔差异化研发，创新管线后劲十足。公司利用自主搭建的ADC平台IDDCTM积极布局ADC药物，目前共有3款ADC产品进入临床试验阶段，包括：Nectin-4 ADC（9MW2821）、TROP2 ADC（9MW2921）和B7-H3 ADC（7MW3711），其中Nectin-4 ADC在UC（尿路上皮癌）上开发进度全球第二，在CC（宫颈癌）、EC（食管癌）和TNBC（三阴性乳腺癌）上是全球首家披露数据的Nectin-4靶向药物，公司有望收获源头创新的首个关键成果。TROP2 ADC和B7-H3 ADC从临床前数据来看，相比同靶点产品具有优势，目前正在进行临床I期。另外，公司还布局了长效G-CSF、CD47/PD-1双抗、IL-11单抗、ST2单抗和TMPRSS6单抗等具有竞争力的创新产品；
　　生物类似药产品快速商业化，稳步放量奠定现金流基础。公司凭借全链条及前瞻性布局，早期以生物类似药开发为先导，目前已有3款生物类似药产品成功商业化。其中，阿达木单抗于2022年获批，2023年完成发货16.7万支。地舒单抗（骨质疏松症）于2023年获批，当年完成发货8.4万支。地舒单抗（肿瘤骨转移）于2024年3月29日获批成为国内安加维首款生物类似药。
　　盈利预测与投资建议
　　我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为-10.20、-5.94、-1.60亿元，对公司自由现金流进行绝对估值，预测公司合理市值为137.00亿元，对应目标价为34.28元，首次给予“增持”评级。
　　风险提示
　　创新药研发进度不及预期、生物类似药品种进入集采、产品竞争加剧或者销售不及预期、公司中长期盈利能力下降的风险等。