核心观点：6月美国CPI全面逊于预期，市场充分计价9月降息。结构上，居住通胀环比回落至疫情前，超级核心通胀连续两个月负增长，多个通胀扩散指数回归疫情前，显示美国通胀全面降温。向前看，若9月FOMC会议前公布的7、8月CPI可延续回落走势，则或为美联储9月降息提供契机。但需警惕的是，当前市场对年内降息2.46次/61.5bps的预期过于乐观，警惕9月FOMC提供对24-25年更鹰派的利率指引。
　　通胀数据：6月美国CPI全面逊于预期，市场充分计价9月降息。6月美国CPI全面逊于预期。CPI同比+2.97%，预期+3.1%，前值+3.27%；核心CPI同比+3.27%，预期+3.4%，前值+3.42%。CPI环比-0.06%，预期+0.1%，前值+0.01%；核心CPI环比+0.06%，预期+0.2%，前值+0.16%。6月CPI再度全面逊于预期，联邦基金期货交易员预期美联储9月降息概率100%，12月降息2.46次/61.5bps。降息预期大幅升温带动美金快速升至2415$/oz，10年美债利率快速回落至4.19%，美元指数回落至104.4附近。但美股走势分化，罗素2000与道琼斯上涨，标普500与纳斯达克下跌。
　　数据结构：居住通胀环比回落至疫情前，超级核心通胀连续两个月负增长，多个通胀扩散指数回归疫情前。①核心商品：连续第4个月通缩，环比跌幅由-0.04%扩大至-0.12%，其中机动车环比贡献-0.19%，仍是主要拖累。向前看，根据Manheim二手车环比领先CPI二手车2个月的特征，未来2个月CPI二手车跌幅或将收窄。②居住通胀：环比由+0.40%降至+0.17%，其中租金RPR环比由+0.39%降至+0.26%，自住房折算OER环比由+0.43%降至+0.28%，两者环比折年均已回落至疫情前水平。6月居住CPI同比增速由+5.41%回落至+5.16%，根据居住通胀滞后房价16个月的规律指引，居住通胀将于9月触底，并在Q4小幅反弹。③非居住核心服务：环比由-0.05%微升至+0.07%，超级核心通胀（包括居住服务中的酒店住宿）环比由-0.04微降至-0.05%，连续第二个月通缩。其中占比24.4%的交通服务贡献-0.134%，占比24.3%的医疗服务贡献+0.041%，均较前值走弱，是超级核心CPI连续第二个月转负的主要贡献。具体看，6月交通运输服务环比-0.55%，而占比13%的、对航油价格敏感度较高的机票环比拉动-0.649%，占比44%的车险环比拉动由-0.052%升至+0.411%，二者分别是交通运输服务降温最大的拉动与拖累项。最后，超级核心通胀同比由+4.83%降至+4.67%，续第二个月回落，但总体仍保持4%以上的高黏性水平。④通胀扩散程度：6月CPI环比折年扩散指数显示，增速∈[2,4]%的项目占比由11.6%提升至22.1%，增速>4%的项目占比由56%下跌至40%。环比折年增速大于过去5年均值的项目占比由55.7%回落至40.5%，小于过去5年均值的项目占比由42.1%提升至57.3%。综合来看，6月通胀黏性的确出现松动，除去自住房折算与居住分项较明显的改善外，也离不开高波动的酒店、机票等项目的助攻。若9月FOMC会议前公布的7、8月CPI可延续回落走势，则或为美联储9月降息提供契机。
　　通胀前景：近期数据或加强Powell对通胀回落的信心，但仍需关注通胀黏性。向前看，如果CPI能延续+0.2%的环比增速增长，7-9月CPI同比分别为+2.98→+2.74→+2.69%，8月CPI同比将在9月FOMC会议前公布，如果录得+2.74%，则将是2021年4月以来的新低。如果核心CPI能延续+0.2%的环比增速增长，核心CPI同比增速将在3.25-3.5%之间保持黏性。进入24Q4，通胀面临的局面或更加复杂：一来，CPI居住通胀分项或将在9月触底，并在Q4出现小幅反弹压力；二来，这样的压力更多集中在CPI而非PCE，因为居住服务在CPI、PCE中的权重分别为36%、16%；三来，如若特朗普胜选，对页岩油的增产预期或让中东抢先增产，带动油价在Q4回落至页岩油60-70$/桶的成本线附近，短期内压低通胀。如若剔除能源、居住服务的影响，CPI与PCE的超级核心通胀走势或更为重要。
　　风险提示：美联储过早开启降息周期引发通胀反弹甚至失控；美联储紧缩周期维持时间过长，引发金融系统流动性危机；通胀下行速率不及预期