报告摘要：
　　乐高发展复盘：产品专利驱动早期增长，IP授权+产品线完善成为后期动能。复盘乐高发展历程，早期主要通过领先的产品设计和专利保护做到了70亿丹麦克朗的收入规模，90年代遭遇专利到期、电子游戏等外部冲击，同时公司激进扩张造成了财务压力，但2005年后公司回归积木主业，迅速扭转亏损，并通过IP授权+产品线持续丰富，吸引了更多成人用户，重新实现增长，2023年收入达到659亿丹麦克朗，利润达到131亿。得益于优秀的产品设计和自建工厂，乐高毛利率水平长期保持在70%左右，领先行业。市场地位上看，根据欧睿数据，2023年全球建造类玩具市场大约150亿美元，在主要国家中乐高市占率达到约70%，龙头地位稳固，且在英语系国家拥有更强主导地位。
　　产品+渠道+IP+多元业务布局，四大优势构筑乐高核心壁垒。1）产品：乐高产品设计优势显著，具有良好的系统性和创造性，同时注重产品质量把控，此外，产品矩阵持续完善，全年龄向覆盖；2）渠道：稳扎稳打全球化布局，建立“直营+经销”复合体系，同时实现线上线下的全渠道布局，近几年在中国加速开店；3）IP：外部优质IP为主，自有IP矩阵为辅，2000年前后的星球大战合作开启了乐高外部IP授权步伐，同时乐高重视本土化运营策略，帮助拓展海外市场；4）多元业务布局：经历早期的失败后，乐高选择用更轻资产的方式去开展多元业务布局，目前在教育、乐园、游戏、影视作品等场景均有所拓展。
　　国内积木市场：把握成人化趋势，国产品牌有望实现突破。国内积木公司早期代工为主，市场中乐高山寨类产品较多，自主品牌近几年初具雏形，随着玩具成人化趋势，国产品牌有望利用IP优势实现弯道超车。从市场情况来看，2023年国内积木市场规模接近160亿，其中乐高市占率50%左右，而国产积木价格带集中在0-200元价格带，乐高则高于500元，因此乐高的高市占率可能主要源于其定价带来，销量上国产品牌仍有较广阔的用户基础。目前主要参与者中，布鲁可作为拼搭角色玩具领导者，已经在港交所提交招股书，近几年保持快速增长势头，而泡泡玛特也推出其积木产品，上线后表现良好。
　　投资建议：复盘乐高发展历程，我们发现，乐高在失去了产品的专利保护后的重新增长具有较强的借鉴意义，通过优质授权IP引入和产品矩阵完善，吸引了成人用户，同时成人产品由于更复杂的设计也有更高的客单价，最终形成了用户和客单价的双重提升。因此我们认为，对于泡泡玛特而言，用户上本身就具有广大的成人基础，要破圈的对象主要包括男性群体、儿童等，同样需要引入外部IP和完善产品矩阵，泡泡玛特目前也在持续践行这一策略，丰富的产品矩阵也有望给更多IP带来成为爆款的机会。此外，客单价方面，高客单价产品的推出（如从盲盒到积木等）以及外延的业务布局（如乐园、游戏等业务的开拓）也能够持续提升粉丝的客单价。我们长期看好公司的IP运营能力和成长性，持续推荐【泡泡玛特】。
　　风险提示：品类拓展不及预期、宏观经济下滑、消费意愿不达预期风险