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　　【固收】肖雨：央行拟借入国债，7月流动性怎么看？——7月流动性展望
　　6月流动性回顾：
　　6月份资金面偏紧，资金价格中枢与上月相比有所上升，以标准差衡量的资金价格波动率有所回升，跨季资金价格波动放大。分阶段来看，6月上旬，跨月后资金价格有所回落；中旬资金价格在税期、政府债集中缴款等因素影响下逐步抬升；6月下旬，临近跨季资金面趋紧，R007抬升至2.0%以上。从央行操作来看，央行6月仅净投放110亿元流动性，其中OMO净投放1360亿元，MLF缩量续作，国库现金定存净回收700亿元。节奏上，仅月中税期扰动和临近跨月时进行净投放，总体偏克制。
　　从实际结果来看，6月份，资金供给端，大行以及银行整体净融出余额上升；资金需求端，非银从银行融入资金、补充流动性，资金缺口有所收窄。总体杠杆率略有上升，由5月底107.0%升至107.8%（处于31.7%分位数），分机构来看，除银行杠杆率与上月底持平外，券商、保险、广义基金的杆杆率均有所上升。
　　7月资金缺口测算：不考虑央行操作，预计形成超5000亿元资金缺口。
　　国债方面，推算7月份国债发行和净融资规模分别为10306亿元、4691亿元，相比6月份小幅减少约86亿元。地方债方面，假设7月份地方债发行规模等于计划发行规模，则7月份预计总共发行6543亿元地方债，净融资规模1346亿元，相比6月份净融资规模（2260亿元）减少约914亿元。综合来看，虽然7月份政府债净融资预计环比减少1000亿元左右，但7月份财政收支差额通常为正，导致最终财政存款增加，根据季节性规模预测今年7月财政存款环比增加约5684亿元。从资金的需求端来看，预计7月份M0环比上行补充流动性526亿元，缴准季节性低位补充流动性1022亿元，外汇占款因素影响较小。因此，从常规因素考虑，7月份资金缺口回正，总缺口预计超5000亿元，主要受到财政收支差额由负转正的影响。
　　7月超储率：预计降至1.2%。7月份常规因素可能消耗流动性，导致资金面偏紧，如果简单假设7月份央行净投放为0，则7月末超储率预计将回落0.17个百分点至1.15%，处在2016年以来的0%分位数。
　　7月份资金面怎么看？根据常规因素测算，7月份资金面偏紧，超储率预计降至1.2%的低位，主要受到财政收支差额扩大等季节性因素影响。考虑到资金面压力，7月份降准存在一定的必要性，且参考历史经验2021年以来每年均降准2次，间隔5-7个月不等，今年2月份降准50bp的情况下，7月份降准存在可能。但不可忽视的是当前受到汇率压力以及资金防空转等因素掣肘，央行对于降准降息的操作相对谨慎，因此7月份降准落地可能存在较大不确定性。4月份以来央行对于货币宽松节奏的态度相对谨慎，且7月份MLF到期规模不大（1030亿元），因此相较于降准，央行更可能会在税期或月末时点加大公开市场操作力度，进而平抑资金面波动。
　　周一央行发布公开市场业务公告，决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。央行的举动可以通俗理解为通过融券做空，给债市投机情绪降温。央行虽然表示近期可能通过开展国债借入操作，但借入规模与具体期限尚未确认，而且卖出时点和价格也存在较大不确定性。从市场化的角度看，央行即将开展的操作规模可能不会太大，对于债市流动性影响预计有限，主要目的在于发挥价格指导作用，引导收益率回归至合理区间。
　　对于债市而言，央行借入国债向市场传达调控长端利率的决心，意味着短期利率下行的底部明确，但是中长期看，基本面和政策面对于利率中枢下行的支撑作用并未改变，债市行情反转的可能性较小，长债收益率预计维持震荡态势。
　　风险提示：增量财政工具使用，资金缺口假设不合理，资金价格波动幅度加大，信息及数据更新不及时等。
　　摘要选自中泰证券研究所研究报告：《央行拟借入国债，7月流动性怎么看？——7月流动性展望》
　　发布时间：2024年7月2日
　　报告作者：肖雨中泰固收行业负责人S0740520110001