核心观点：日本经济基本面在过去一个月的变化似乎并不利于短期内升息。不过企业部门向好的趋势得以继续维持，我们相信今年晚些时候日本仍会升息（仍预计在10月）。我们不认为日本央行减少国债购买的操作会引起债券市场的高度波动。汇率方面，我们不能完全排除日本央行会为了日元贬值而提前于7月升息，但可能性仍相当低。日本政府或更倾向于通过财政部干预外汇市场来管理汇率预期。在干预手段受制较多的情况下，我们预计日元短期内贬值压力仍在，不过中期有望回升。
　　在过去的一个月，日本经济基本面的变化似乎并不利于短期内升息：
　　 1.私人消费依然较弱，尽管边际改善。调整旅游后的消费活动指数4月略微回升（环比+0.5%），仍依然处在相对较低水平上（图表1）。耐用品消费有所改善，但是非耐用品消费继续走低。服务消费表现较为稳定。此外，商品零售销售额5月略微升高，消费者信心指数在4-5月连续下滑之后终于在6月反弹0.2个百分点到36.6（图表2）。
　　2.对外贸易转弱。日本5月实际出口指数再下滑12.3到145.2，然而实际进口指数维持韧性，导致实际贸易逆差5月有所扩大（图表3）。
　　3.双核心CPI通胀率继续下滑。虽然排除了生鲜食物的核心CPI 5月上升0.3个百分点到2.5%，但是这主要是因为能源价格的上升。进一步排除了能源价格的双核心CPI通胀率继续下行0.3个百分点到2.1%（图表4）。除了食品CPI继续下跌之外，服务业CPI亦再微跌0.1个百分点到1.6%（图表5）。对整体CPI有先导性意义的东京双核心CPI6月虽然略微回升，但是未显著体现春斗结果对服务业价格的传导。毕竟4月核心工资同比增速也仅加快0.1个百分点（图表6）。不过6月东京CPI显示由于日元贬值造成的进口商品价格上升似乎已经逐渐传递至CPI。此外，短观调查显示企业价格预期仍较为乐观：企业预计一年后的通胀率预测维持在2.4%的水平上不变，三年和五年预期各上调0.1个百分点到2.3%和2.2%（图表7）。
　　不过企业部门向好的趋势得以继续维持，我们相信今年晚些时候仍会升息：
　　 1.7月1日公布的二季度短观调查（Tankan）显示大型企业商业信心继续维持在较高水平上。虽然汽车安全测试丑闻有进一步发酵风险，但是制造业商业信心依然上升2个百分点到13%。或由于消费仍低迷，非制造业商业信心微跌1个百分点到33%（图表8）。企业投资计划方面，所有企业预计资本扩张10.6%，高于此前3月调查的4.5%。虽然这一数据相较去年同期的12.4%略低，但是从历史数据的角度来看依然是一个较高的水平
　　2.大多数硬数据亦表现良好。在投资方面，领先于企业投资的私人机械订单4月数据继续改善。但是领先于建筑业投资的已动工私人非住宅建筑5月有所下跌（图表9）。在生产方面，不论是工业生产还是出货在4-5月均较一季度改善（图表10）。
　　日本6月议息会议表态在我们看来则较为中性，但相比4月会议略偏鹰。在该会议中，日本央行宣布7月开始减少国债购买（现时每月购买6万亿元），具体规模与和商业银行、证券公司等开会讨论后将于7月议息会议中公布。根据日本央行的表示，减少购买的规模或是显著的，但我们认为由于日本央行提前与各界金融机构协商的关系，该操作或还不至于引起债券市场的高度波动。
　　在升息方面，尽管央行表示减少国债购买和升息决议并无关联，但并未完全排除7月升息可能性。然而，由于双核心通胀走低，以及私人消费以及出口持续低迷，我们认为7月升息的可能性比我们上个月发布年中展望的时候更低。不过市场计入的升息预期在日元持续贬值和短观调查发布后有所回升（图表11）。考虑到经济前景不明朗，我们仍维持10月升息到0.25%（目前0-0.1%区间）且明年再继续升息的预测。该预测的基本假设是大部分春斗薪资协商结果将自夏天起逐渐体现在工资上，帮助核心通胀温和上升以及私人消费改善，与此同时美国经济今年并没有进入衰退（具体请参见：2024年中期宏观经济展望：平波缓进，渐入佳境）。
　　我们不能完全排除日本央行会为了日元贬值而提前于7月升息，但可能性仍相当低。关于日元贬值，日本央行行长植田和男在6月议息会议后表示会审视汇率波动的范围和持续性，以及其对本土价格乃至加薪的影响。然而在我们看来，不论是表示升息和减少购债不冲突还是提及汇率和通胀的关系，均是植田和男为了平衡市场对日元贬值预期的话术。按照经济基本面来说，升息还未到时候。
　　此外，升息目前可能并不是日本政府抵御日元贬值压力的最优工具。在我们看来，近期日元进一步贬值（至历史新低的161）和美元指数的进一步走强以及日本经济数据乏力（尤其是通胀数据）有关，日美10年期国债收益率差近期其实是有所减小的（图表12）。也就是说，即便日本央行使用提前升息作为抵抗汇率贬值的工具，利差的减少也并不一定可以帮助日元改善当前的贬值趋势。
　　而且，相比两国10年期国债收益率3.4%的差值，15个基点的升息对收窄两者利差而言或只是杯水车薪，或会轻易被潜在偏鹰的美联储立场而引起的美国