23/24财年波司登收入及净利润增长38%、44%。公司持续拓展产品品类，优化渠道结构和运营效率，利用拉式快反保障供应链稳定，市场份额有望稳步提升。预计FY25-FY27公司净利润为35.6亿人民币、41.0亿人民币、46.6亿人民币，同比增速为16%、15%、14%。当前市值对应FY25PE13X、FY26PE11X，维持强烈推荐评级。
　　波司登发布23/24财年年报，本财年公司营业收入同比增长38.4%至232.1亿人民币，经营利润同比增长55.6%至44.0亿人民币，股东应占溢利同比增长43.7%至30.7亿人民币。每股普通股派发20.0港仙，全年派息率约81%。
　　23/24财年公司品牌羽绒服营收同比增长43.8%至195.2亿人民币
　　1）品牌羽绒服分品牌：23/24财年波司登品牌营收同比增长42.7%至167.8亿人民币，占品牌羽绒服营收的比重为86.0%；雪中飞、冰洁营业收入为20.2亿人民币（+65.3%）、1.5亿人民币（+15.9%）。
　　2）品牌羽绒服分渠道：23/24财年线上、线下营业收入为68.4亿人民币（+41.3%）、126.8亿（+45.2%），占品牌羽绒服营收的比重为35.0%、65.0%。自营、批发渠道营业收入为143.5亿人民币（+38.4%）、46.0亿人民币（+67.9%），占品牌羽绒服营收的比重为73.5%、23.6%。
　　3）零售网点：公司强化核心市场及商圈布局，聚焦打造标杆Top店。截至2024年3月31日，品牌羽绒服零售网点较上财年净减少206家至3217家，其中自营、第三方经营零售网点数量分别为1136家（-263家）、2081家（+57家），一二线城市渠道占比28.4%。波司登、雪中飞零售网点2997家（-186家，自营-217家，第三方经营+31家）、220家（-18家）。冰洁仅线上销售。
　　4）其他业务：a）贴牌代工：23/24财年营收同比增长16.4%至26.7亿人民币，营收占比11.5%；前五大客户占比89.5%。b）女装：23/24财年营收同比增长16.6%至8.20亿人民币，营收占比3.5%；其中杰西、邦宝、柯利亚诺&柯罗芭营业收入同比+18.8%、+18.1%、+13.8%。c）多元化服装：23/24财年营收同比增长0.3%至2.03亿人民币；其中飒美特校服营收同比增长1.3%至1.9亿人民币。
　　盈利能力稳中有升。23/24财年公司毛利率同比提升0.1pct至59.6%，分销开支占收入比重下降1.8pct，行政开支占收入比重下降0.7pct，净利润率同比提升0.5pct为13.4%。其中品牌羽绒服毛利率同比下降1.2pct至65.0%（加盟占比提升导致毛利率下降），其中波司登、雪中飞、冰洁毛利率69.6%（-1.2pct）、46.0%（持平）、39.2%（+5.6pct）。贴牌加工毛利率同比提升0.7pct至20.6%，女装竞争加剧+产品结构调整导致毛利率同比下降1.1pct至67.5%。多元化服装毛利率同比下降5.5pct至20.2%。
　　现金流健康，存货周转效率持续提升。23/24财年公司存货周转天数减少29天至115天，应收账款周转天数同比减少4天至19天。经营现金流净额同比+140%至73.4亿元。
　　盈利预测及投资建议。波司登作为中高端羽绒服领先品牌，积极推动品牌提档、产品品类拓展（轻薄羽绒服、防晒衣、冲锋衣）、渠道结构优化（打造TOP门店）、供应链数字化变革，市场份额稳步提升。考虑到公司持续强化单店效率提升，新品类有望持续提高收入增量。预计FY2025-FY2027年公司营业收入为265.1亿人民币、302.7亿人民币、342.2亿人民币，同比增速为14%、14%、13%。净利润为35.6亿人民币、41.0亿人民币、46.6亿人民币，同比增速为16%、15%、14%。当前市值对应FY25PE13X、FY26PE11X，维持强烈推荐评级。
　　风险提示：新品类销售不及预期风险、线上流量成本提升侵蚀利润风险、旺季气温波动风险。